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预警金融危机 兵临发审改革

     一场金融、股市、经济之间上演的跌宕起伏大戏,在短短2个星期里,就让中国人见识了什么是发生在家门口的“金融危机”?什么是股市信心的彻底丧失?什么是对未来生活的迷茫?什么是恐慌心理发酵蔓延,号称一切都推倒重来……

 

     6月20日,银行间拆解市场利率最高飙升30%,将近一个月以来,市场资金面出现罕见紧张局面推向高潮;6月24日、25日,股市连续大跌百点,25日当天上演历史性的股指百点大逆转;随即而来的声音是对中国经济未来没有信心,有的甚至悲观到怀疑中国GDP是否能到6%。

 

带着一连串的不解,记者专访了经济学家、东南大学经济管理学院名誉院长华生。

 

            解析一:中国经济无需“杀跌”

 

上海证券报:近段时间,银行资金紧张及股市暴跌,有很多解读。您是如何看的?

 

华生:无论是金融还是股市,都不能离开宏观经济基本面。因此,要正确判断形势,首先要对中国经济的走向有个基本判断。我个人觉得,现在社会上对中国经济的预期有些过度负面。

 

这件事也很有意思。一年多前当中国经济还在9%以上时,大家批评政府说光追求GDP增长并没有多大意义,代价也极其昂贵。现在经过调整,经济增长有了变化,更加注重结构优化和增长质量,经济增速稍稍下滑到了百分之7点多,就又出现了渲染悲观的情绪,评论者和媒体的承受力比政府领导人还差,这是很有讽刺性的。

 

中国GDP增长保持7%多,在全世界是属于最高之列。不仅大大好于发达国家,也显著高于金砖国家。我们的近邻俄罗斯和韩国,都比我们低得多,经济增长只到1%——2%。

 

我们现在刚从高增长期回落到7%多,难道就过不下去了?其他国家长期在1%—2%的增长速度,我看人家也还过得挺好,也没有那么大的悲观失望情绪。

 

当然,有人怀疑统计数据有水份参假。但如果现在的数据有假,那么以前的10%、9%的数据也有假,都是同一个口径出来的。中国的经济实力显著上升,中国人在海外的购买力让外国人震惊,这个假不了吧?所以,总体上我们对中国经济的增长以及经济所处的阶段不宜做过度悲观的解读。况且,过去这么多年对中国经济做出悲观解读的言论被一再证明并不成立。因此,我们对中国经济今后经济增长的潜力不应低估。

 

上海证券报:中国经济增长动力在什么地方?

 

华生:中国经济增长的动力,我认为本届中国政府抓的方向是正确的——城市化或者叫城镇化,它会为我国经济的长期发展提供增长动力。

 

比如中央政府这二天刚出台有关政策,用5年时间改造一千万户棚户区,推动城镇化发展。因为棚户区是城市里居住条件最差的区域,这还仅仅是解决城市内部的二元结构问题。对中国的城市化道路来说,今后主要面临的是城乡二元经济结构,要改变这个结构,适应农民进城农民变成市民,就不是5年盖1000万套房,而是每年都要盖1000万套房,连续盖20年才能让已经和将要进城的农民住有所居。所以,对中国经济增长的增长潜力应该有充分的认识。

 

当然,这不是我们传统的只要地、不要人的城镇化。在传统城镇化模式内,我们确实已经穷尽了它的可能性,那种高房价、高负债的土地城镇化正在孕育越来越大的金融风险。而新型城镇化,李克强总理明确是人的城镇化,主要是农民变成市民,以及一部分从中小城镇到大中城市来的移居人口。为这些人安居落户的城镇化所做的工作,所需要的体制机制转变,我们实际上还没有真正开始。

 

         解析二:银行系统总体上短期没有任何真正危机

 

上海证券报:金融是为实体经济服务的,如何解读银行资金异常紧张现象?

 

华生:确实,最近由于银行流动性短缺造成整个金融市场的动荡,也影响了股市。

 

我个人认为,总体上要改变过去从应对金融危机开始的扩张型货币政策转向稳健型货币政策,这个方向完全正确。目前广义货币M2已经过了100万亿,全年的货币目标,半年就干完了。因此,不适当的控制货币的扩张,我们将来会面临更大的压力和更大危险。

 

当然,我们的工作能不能做得更好一些,特别是央行是否应该有更多更好预先的警告,窗口指导等调节手段?不至于前面放任,后面突然收紧,造成市场对政策解读预期偏差,上下产生大震荡。这个显然可以检讨、讨论。但现在不管怎样,事情已经发生了。对这次金融波动影响,进行反思总结,意义非常重大。

 

要知道中国经济现在并没有出现根本性的问题。银行系统总体上短期也没有任何真正的危机,仅仅是大家为了多赚钱,把货币头寸用到极限,产生短期的流动性风险,而此时央行又没有采取过去习惯做法,不断地满足或迁就货币扩张的速度。总之,这件事本身应该说还是小事情。

 

但这么小的一件事情就对我们的金融系统、市场信心、以及股市都产生重大的影响。这说明一是现在金融系统的影响力和过去完全不同,金融系统整体性,相互渗透超过人们想象。平时显得如此强大无比的金融系统,在遇到偶然、短期冲击情况下就能产生非常严重的后果。这就给了我们非常重要的警示。而且,当出现震荡时,各种造谣生事、趁火打劫的人也就都有了市场、加剧了混乱,和信心的动摇。在现代金融体系中任何小幅度的波动和风险都有可能成倍放大,这是给我们难得的警钟。

 

这次流动性短缺的风波表明,金融动荡到来的时候,你相信会出问题也好,不相信也好,人人都会采取避险行为,这样各种决策会有一个螺旋性向坏的方向发展。在这次总体经济和金融系统都还比较健康的情况下,出现这样的小波动就有这么大的影响,一定意义上给了我们及其重要警告,中国真正的危机还没有来,真正危机来了以后我们能不能够应对?

 

上海证券报:这和美国次贷危机有什么区别?

 

华生:在肯定中国经济基本面,肯定在这个发展阶段上中国经济增长潜力还是很大的前提下,我们也要充分认识到自己确实面临着很大的危险。这个危险在一定意义上可以和美国次贷危机引发的金融风暴相提并论,美国次贷危机也是在宽松的货币政策下,由于房地产泡沫破裂引起的。

 

当然,中美两国的情况有很大不同。美国房地产泡沫引起的原因是向太多的缺乏支付能力的人提供了住房,当房价下跌、他们不能还本付息时,成为造成整个金融系统崩溃的导火索。但中国不会这样,中国买房子的人大部分是用现款,一家几代人凑出来的钱,消费贷款风险也在可控范围内,问题不会出现在最终消费者支付能力上。

 

但我们有自己独有的问题。我们有庞大的以土地抵押融资的地方债务,大量资金经过各种理财产品,用信托方式流向房地产。这样的情况下,泡沫的爆破点会和美国一样,即当房价一旦下跌,地方政府融资平台和开发商的资金链就会断裂。所以如果中国来一场由房地产引发的金融危机,一定也是和美国一样从房价下跌开始,只不过我们的房价下跌不会直接让购房者破产,但会直接影响地方政府融资平台以及信托资金和给开发商的偿付能力,从而引起金融危机。

 

这个多米诺骨牌效应是:一旦房价下跌,所有的抵押品就贬值,所有的本金和利息偿还就变得困难,资金链条就会断裂,就会引发金融市场的巨大震动和海啸。这可不是我们今天看到的茶杯里的震荡,而是真正的金融海啸。

 

过去十多年的房价地价上升已经使很多人形成了思维定式,认为在中等城市以上,特别是大城市、一线城市房价会只升不降。但世界上没有价格永远上升的市场。任何东西物极必反,现在北京的房价已经可以和美国的纽约,日本的东京比肩了,我们已经把几十年后人均GDP增加5倍10倍的房价提前达到了,今后的房价还往什么地方涨呢?当房价停止上涨的时候,我们依赖于高房价的土地财政、房地产金融的危机就会被触发,它带来的危险我认为是巨大的,特别是对中国这样的政治、文化、历史传统的国家,有着这么浓厚的投机文化。如果这次流动性短缺的金融风波能够让我们警醒,严肃认真地考虑如何避免、化解乃至应对一场可能的金融风暴,那么这一次的虚惊就没有白费。我们将来就会免去深深地懊恼和悔恨。

 

         解析三:证券市场需要发行审批制度彻底改革

 

上海证券报:本周一、二,股市走势得上历史的排行榜,绵延的毫无抵抗就跌去200多点,一举击碎股民梦想。股市咋回事?

 

华生:市场上流动性短缺导致股市暴跌,就像别人打了一个喷嚏,股市就发了高烧,看来真正需要我们深刻思考的还是股票市场本身,为什么我们的证券市场这样弱不禁风。连普通投资者都抱怨,别人好的时候我们不跟上,别人不好的时候我们比别人跌得还快。

 

这主要是因为我国证券市场存在的根本问题一直没改变。股权分置改革解决的是上市公司股东之间的产权界定的问题,但中国证券市场还需要解决一个运行体制市场化的问题,这就是发行审批制度彻底改革,否则,证券市场的基本制度改革就没有完成。

 

今天我国证券市场改革最大的难点是股价结构的扭曲。一个典型的现象是在熊市当中,中小盘股还是炒的热火朝天,创业板市盈率远远高过了美国的纳斯达克,能说是我们技术创新性比美国更好?所以我们在美国上市的企业都纷纷退市,想回A股上市。台湾、香港的中小型企业也都想来A股上市,因为A股的估值高。不认识不理解不面对A股市场的股价结构扭曲,是我们迄今的改革总是碰壁的原因。如果A股的股价结构与港股一样,没有结构扭曲,那改革当然就简单了,放开就是了,谁都会做。但是,在一个股权结构严重扭曲、国内外的中小企业都想来A股挤上市的情况,如何推进A股的市场化改革,那就需要和考验胆识和智慧了。

 

因此,恢复新股上市发行当然是可以的,但是做小修小补的新股发行肯定是换汤不换药。现在老是就着发行价格绕圈子是舍本逐末。去年浙江世宝被强行把发行价格定在2元多钱,结果上市首日就涨到18元多。还不是造成更大的扭曲?而现在A股市场如果随行就市发出来的新股一定是“三高”,中小盘股、创业板股本来就是40、50倍市盈率,新股生命力相对比他们好一些,包装比较亮丽,怎么能不是三高?所以,按照现在的方式,中小盘股恢复发行一定会进一步加剧形成市场的泡沫化。

 

上海证券报:如何改?

 

华生:我个人的观点,要做全面的改革。包括上市门槛、再融资的门槛和新股发行门槛。

 

所谓上市门槛,就是要加强中介机构的责任,增加中介机构承受的压力,使他们付出代价。现在有好几百家企业自动地退出,这实际是提高上市的无形门槛的结果。这是非常正确的,也是新股发行制度改革当中最大的亮点。至于给券商配售,我看是最大的败笔。西方国家的新股发不出去,所以才给发行人和经销商有很大的自主权。但中国不是这样,中小盘新股在扭曲市场下是受追捧吹捧的,用各种办法压制发行“三高”,那么发行的利益就会给认购者。如果给予机构投资者以及承销商很大的特权,只会增加寻租的机会。既然搞中国特色的用二级市场股价限制减持来制约发行价的制度,就应该和二级市场的市值配售进行配套,这样才有一个公平的匹配。最糟糕地,就是听一些人受利益导向的瞎忽悠,强行在中国特色上又嫁接国际惯例。

 

还有一些人建议发行改革最好是实现监审分离,把审核的权力交给交易所。我认为这种形式上的变化不解决任何问题。交易所不也是证监会的下属机关吗?多了一批人,把审核换个地方,多几批人去审核,猫腻的地方更多了,环节更多了,需要打点的地方也更多了。所以,我们需要的改革是实质性的,不是形式上的,不是换一个说法。

 

现在我们提高了无形门槛,下一步更应当大大地提高有形门槛。有形门槛高了,供求平衡了,自然就是披露制、注册制,审核制就自然消亡了。如这次证券市场受到的冲击这么大,很大原因在于金融股的影响,因为金融股市值占整个市场的一半。从市场资源整体来配置看,我认为金融股的门槛就应该大幅度提高,在金融股比重过大、市场严重失衡的情况下,在相当长一段时间内,各类金融新股就不应该再上市。发展方式有很多,包括产业并购,不一定都上市。

 

现在上市公司当中有大量的是有关连交易和非整体上市的企业,我认为提高门槛的办法就是所有关连交易的公司都不具备申请上市的资格,这样就去掉一大批企业。在现在市场结构极度扭曲的情况下,所有的中国在香港及海外公司都想来A股上市,因此应设置很高的上市营收和利润标准。大部分中小企业风险很大,可以先去新三板锻炼。在市场结构扭曲的情况下首先要做的就是把上市门槛提高上去。当然,这就需要能顶住各种既得利益集团的压力。

 

这样,既有有形门槛又有无形门槛,审核就用不着了,审核主要工作就是打假。既说了真话又符合上市条件,原则上应该通过审核,从实质审核转为形式审核。将来随着证券市场健康化,这个门槛可以逐步降低。股价结构合理化以后,这个门槛可以降到和现在的国际市场基本相同。这样我们才能绕过A股股价结构扭曲的这个暗礁。所谓改革需要大智慧,就是说你在特殊困难的情况下,怎么解决桥或船的问题。

 

这次金融波动的冲击给我们的启示也是这一点,证券市场的市场化是需要的,但也不是在一天内完成的,就像我们的金融体制改革,想一步到位的硬性接轨,那就可能适得其反,改革还没开始,自己的阵脚已经大乱甚至溃败。

 

证券市场来说根本上要解决整体结构上扭曲问题,这是我们的基本国情。既要有符合国际证券市场惯例的,同时又根据中国国情逐步过渡的方案,特别是激活股市里的存量大中型企业。货币市场要搞活存量,股市不也是一个道理吗?所以我一直说存量才是保护广大投资者的利益所在。现在我们沪深300指数的市盈率只剩几倍了,但股价还是死气沉沉的,这和我们的制度安排是完全关联的。

 

我们实体经济的发展亟需要淘汰落后产能,实现产业结构调整。资本市场本来是结构调整和并购重组最重要的杠杆。美国市场上的并购一报出来就往往是几百亿美元即上千亿人民币,但我们的购并基本是几亿、十几亿人民币的买壳、卖壳,这种现象不改变,我们资本市场就很难发挥它真正的撬动实体经济的杠杆作用。中国证券市场走向健康的发展道路显然就要多一些曲折。其实,搞活证券市场既是普通投资者的呼声,也是中国经济调整、提高的需要,问题的关键还是取决于决策者能否有摆脱既得利益束缚的胆识和智慧。

 

 《上海证券报》 2013年7月8日

 
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