新股发行改革路径的探索

其实，自从新股发行定价市场化改革起步以来，各种争论一直持续不断。争论的焦点是发行定价去除行政干预的“窗口指导”，实行市场化之后，出现高发行价、高市盈率和高募集资金的现象。由于两年多前开始的这场发行定价市场化改革，主要从创业板、中小板起步，上市的企业多为民营资本，因此，与2007年股市泡沫时央企在高价格前也不减持不同，三高迅速激发了发起人股东、PE机构乃至公司高管纷纷辞职的减持潮。发起人股东一波高过一波的减持浪潮和新股源源不断上市的步伐，沉重打击了高价入市的二级市场投资者的持股信心。这样我们就看到了在全球股市出现复苏情况下，中国股市去年来加速下行。

   由于新股发行三高成为二级市场受伤的投资者发泄的主要对象，目前讨论的深化新股发行定价改革，主要围绕着如何解决发行三高问题。所谓三高，其实主要是高市盈率。因为每个个股的股价本来高低不同，由于都是市盈率高，依此被认为是高股价。而高募集是高股价和满足最低公众持股比例的必然产物。但实际上在境外成熟市场中，股票发行价的高低，主要还不是看市盈率（一些亏损的成长股上市时甚至没有市盈率），唯一的标准是看市场是否接受，而新股上市以后的实际定位更是检验发行定价合理性的最终标尺。

   从这个角度看，A股自2009年新股定价市场化改革以来，发行价虽然已大大高于改革前的行政定价，但仍显著低于新股上市后的价格，因而并不存在系统性高估。中证指数有限公司发布的数据表明，改革后绝大部分新股上市首日定价仍显著高于发行价。低于发行价的即首日破发率在新股发行改革后的2010年仅有9.22%，2011年市场整体不断走低下挫，新股破发率也只有29.89%。与发行价相比，2010和2011年新股首日平均涨幅超过32.25%。即便是发行上市后三个月，即网下机构投资者股票解禁流通的首日，相对发行价仍然普遍上涨了20.23%。与境外同期市场相比，我们的新股发行价应当说是低了，而不是高了(见表4)。在打新股有很高的收益率的情况下，我国的新股认购热情不退，新股发行不愁卖的情况自然可以理解。

表4：近年若干股票市场首日涨幅情况对比表

数据来源：美国数据来自http://www.renaissancecapital.com/IPOHome/Press/IPOReturns.aspx (IPO Home - IPO First day return)；台湾数据根据台湾证券交易所资料计算得出；中国A股为2010和2011年新股首日平均涨幅，数据来自中证指数有限公司《2010-2011年新股发行及上市情况分析》；香港首日涨幅据根据香港联交所数据计算得出

    那么，是否如有人猜疑的那样，有机构大户人为操纵新股上市后的市场定价，骗诱散户投资者高位接筹呢？沪深交易所的数据表明，新股首日买入的几乎全部是散户投资者，并未发现大规模操纵行为。如果假定新股购买者屡买屡赔，还是愿意给别人抬轿子，这无论在理论上还是实践中都是完全说不通的。去年第四季度，随着市场快速下行，破发率迅速上升，新股认购者就大大减少。同时飙升的破发率本身就表明新股上市遭到赔本抛售，没有人去炒新、抬轿子。而今年初市场在政府力挺下刚刚回暖，打新股收益就迅速上升，认购打新和炒新也就再度急剧升温。近日市场向下调整，又出现破发即无人炒新。由此可见，新股的认购者和炒作者比我们想象的要聪明和理性得多。

有人说，新股发行市盈率明显高于二级市场市盈率，甚至也显著高于二级市场同行业市盈率，就难道不是充分说明了新股定价的不合理吗？其实不然。如前面的图表中所示，在我国二级市场上，既有几倍市盈率的所谓大盘蓝筹股，也有几十倍、几百倍市盈率的小盘股和垃圾股。由于创业板的开通，中小板的扩容，我们这两年上市的绝大部分是新兴产业的小盘股和秀珍股，相对于同行业中总股本还大许多倍的主板垃圾股和平庸股，这些新股的定价并不高。我国创业板企业市值在50亿以下的是绝大多数，中小板企业市值在50亿以下的也占了一多半，它们今天的平均市盈率不到40倍，而沪深主板50亿以下的企业市盈率则要高得多（见表5）。用股本来计量的情况也大同小异(见表6）。可见，在证券市场上，永远是二级市场真实可比的市场市盈率左右新股的价格定位，而不是相反。

表5：我国创业板、中小板、沪深主板市值50亿以下企业数量及市盈率比较

数据来源：西部证券金鼎智赢交易终端

注：1、根据2012年3月22日收盘价格计算，样本为全部挂牌企业

2、市盈率为最新动态市盈率，按照统计日已经出的2011年报计算而得，未出年报的按照2011年3季度业绩除以三乘以四计算而得

表6：我国创业板、中小板、沪深主板按股本划分的企业市盈率比较

表6-1：沪深主板2.5亿股以下企业数量及市盈率比较

数据来源：西部证券金鼎智赢交易终端

注：1、根据2012年2月28日数据计算，沪深两市总计1372家企业

2、（一）为全部企业，（二）为剔除亏损企业

3、加权动态市盈率的计算中除已公布年报的外，其余按照第三季度除三乘四数据计算

表6-2：中小板和创业板2亿股以下企业数量及市盈率比较

数据来源：西部证券金鼎智赢交易终端

注：1、根据2012年2月23日数据计算，中小板市场总计653家企业，创业板总计290家企业

2、全部企业

3、加权动态市盈率的计算中除统计日已公布年报的外，其余按照第三季度除三乘四数据计算

这样，我们触及了问题的核心，我国股市的二级市场是一个大盘股低价、小盘股高溢价的市场结构，发行定价越市场化，它就越会靠近这个真实的市场股价结构。所以恰恰是发行定价市场化以后，大盘股还是只询出几倍市盈率的价格，而小盘股微型股则询出几十倍上百倍市盈率的价格。在发行定价市场化之前，我们是用行政手段人为控制发行定价，所以当时小盘股上市首日经常有百分之几百的升幅，市场上涌集了上万亿资金专打新股。现在只不过是把新股上市首日的升幅转移给了发行价，从认购者的摇号获益变成了上市公司的“超募”。二级市场的定价结构从来没有改变。

考虑到这种情况，我在新股发行改革推出前就撰文指出，“由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样，一旦部分公司业绩和股价表现不如人意(这也是必然的)，对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中”。因而建议，“由于创业板的微型创新性企业会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素，新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始，就成为更加稳妥和分散风险的选择。”如果“新股发行定价市场化的步子一下子迈得太大，难免有单兵独进的风险和后顾之忧”(见《新股发行体制改革的几个核心问题》，《中国证券报》2009年5月27日)。

当然，发行定价市场化改革最终还是从创业板起步了，并果然很快受到各方面的批评指责。在这种情况下，我们是求全责备，要求开倒车，恢复公开或隐蔽的行政干预还是开弓没有回头箭，果断采取整体配套的全面市场化改革措施，去尽快纠正和缩小改革单兵独进所产生的扭曲和弊病，就成为摆在我们面前不可回避的挑战。不错，解决市场定价的“三高”，最简单最有效的办法就是恢复新股发行定价行政干预。那样确实是可以如一些人希望的把有限的资金匀给更多的上市公司。但可以想见，在现行的二级市场定价结构下，新股上市人为低价只会恢复以前新股上市首日暴涨数倍的老故事，不劳而获的认购者卷走大部份收益。二级市场投资者仍然要高位接盘，而且要指望并没有拿到多少资金的上市公司日后能有超常的表现，这希望显然更加渺茫。只筹集了少量资金的上市公司显然很快要向市场伸手再融资。更要命的是，我们可以行政干预新股发行价，但我们改变不了既定市场结构下的二级市场上小盘股的高定位。除非我们再回到股权分置改革前的禁止原始股流通，无论小盘股用何种发行价上市，其发起人股东、PE 、高管仍然可以在二级市场上疯狂套现。

坦率地说，现在对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施，都是属于这种事实上多少恢复和加强行政干预但又不愿意承认改革倒退的权宜之计。因为很显然，询价机制当然可以也需要改进，但在询出的发行价还普遍低于新股市场价的时候，非要市场化的询价机制询出个更低的价格来，既不可能也不合理。

深化新股发行体制改革的问题，是由发行三高引起的。因此很自然，目前提出的改革方案，主要还是围绕治理三高展开。其中探索券商的配售权试点、引入国际上较为普遍的存量发行、增加网下机构投资人配售比例、取消网下认购者的锁定期、加大造假处罚力度都已被列入了征求意见内容。可以预见，这些措施如果采纳，会在一定程度上改善询价过程，减少过去出现过的人情报价等情况，但也可以肯定，这些枝节性措施，同前两次修补一样，并不会改变新股发行中的三高和新股上市炒作相互补充的现象，更不会推进发行制度市场化改革的深化。

道理其实也很简单：在给定的二级市场股价结构的情况下，我们可以用种种人为设计的办法压低发行价，从而减少市场对发行三高的批评，但按下葫芦浮起瓢，买新炒新必然再起，结果只会更糟糕。至于增加发行人和券商这个卖方选择权如配售权的措施，是境外市场上股票很难卖出去的买方市场的“国际惯例”，套到不愁新股卖不出去的国内卖方市场上来用，只会进一步加大卖方融资者的权力和寻租空间，使发行人能更快套现，卖方中介有更大的支配权和赢利空间。存量发行更不应是发行人的选择权，如实行也应是在发行价扭曲偏高的情况下的一种制度性安排。如可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，要求发行人在高价发行时捐献出售部分股票作存量发行，筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销。如在三年内未使用或未用完的部分，转为上市公司的公共营运资金。同时，由于网下认购中签率高，不宜取消而可以大大缩短其锁定期，比如从现行3个月改为1周，从而提前增加股票供应量和增加上市新股的炒作风险。此外，在高募集造成高送转大行其道的市场氛围下，可采用我以前建议的禁止在几年内用募集资金形成的公积金转股，以及对上市首日和其它交易日一样，实行相同的涨跌停板制度，都会在一定程度上抑制新股的炒作之风。不过，这些措施也只能缓解而不能根本解决发行定价和新股上市定位的翘翘板效应。

正因为如此，时至今日，还仅仅局限在新股发行定价改革问题上做文章，已经受到越来越多人的怀疑。因此，解决发行三高的另一条思路被提了出来，就是下放审批权，加快企业上市速度、加大上市企业的批量。更激进的主张是取消审批，搞企业敞开上市的注册制，监管部门只负责严格打假执法，让市场自己去平衡供求关系。应当肯定，这条放开审批、放行大量企业上市的思路确实可以解决三高的现象，只是需要二级市场付出极高的代价。因为去年的新股较快发行已经导致市场一路下行和人们对扩容圈钱“伪市场化”的抨击。我们要压下的不仅是新股而且是二级市场同类企业的股价，这就需要成百上千地组织或放行企业大规模上市。这种上市扩容的大跃进，除了上市公司质量不保，还必然造成市场特别是占上市数量绝大多数、又主要由散户持有的中小盘股的大幅下挫。这种政策突然改变造成的系统性制度风险，显然超出了投资者包括政府的承受能力。

更重要的是，企业自由上市、由市场去判断选择的登记注册制，世界上其实并不存在。要素市场和简单商品市场不同，由于不能钱货两清，所以交易包含了信用审查过程。比如，任何一个人可以用市场价格买到白菜或其它商品，但并不能简单用市场利率贷到资金，因为市场利率因人而异，而由于信息不对称，很多人用什么利率也贷不到款。企业上市是向公众出售部分股权及未来的收益权，监管部门和交易所为了保护公众利益，就必须设定标准和门槛，并对发行人提供的信息进行审核。世界上所有的交易所场内交易，都不存在像成立公司那样只要履行一个登记手续就自然上市的注册制。如美国只要是向公众出售证券，按法律就必须首先去美国证券交易委员会（SEC）申请注册登记，经过证交会包括其聘请的行业专家对申报材料进行信息披露真实性和完备性的审核，直到所有的质询得到满意的答复，才会出具申报有效函(declare effective)。各交易所还另有自己的门槛和审核要求。很显然，把这种有门槛的披露审核制简称为注册制，进而认为和宣传注册制就是企业可以自由登记注册上市，让市场自己去选择判断，显然是极大的误导。就如我国大学生也是一定要办理注册登记才能入学，但如把我国大学高考录取制称为注册制就会产生根本误解。与我们环境更相近的香港被公认为世界自由港。1999年香港新开创业板，曾尝试过这种所谓让市场选择的来者不拒，但很快就问题成堆，不得不退了回来。但时至今日，香港创业板仍未恢复元气，截止今年1月，总共175家创业板挂牌公司，仅亏损的就有104家，占了市场的一多半。我们显然不能再去走这样的弯路。

还有人说，只要严格下市制度和对造假者严刑峻法，很多企业自己就不会来上市了。这个判断显然过于一厢情愿。须知绝大多数企业业绩滑坡多因市场变化、竞争激烈或经营不善所致，并非造假，从而不属于严刑峻法的范围。这些企业就是下市也可以说对已募集使用了社会资金的发起人股东并无实际损失，吃亏的只是公众股东。因此，用严格执法来对付中小企业更不用说小微企业想上市融资的冲动，可以说基本不起作用。

这样，新股发行定价改革就陷入了今天进退两难的困境：退回去没有出路；用快速扩容来解决新股发行三高又引起市场恐慌性下挫和广泛的民怨，超出了政府愿意承受的底线；用领导喊话提振股市信心、释放利好和控制扩容肯定不会解决问题，而只是会使问题更加积重难返。股市改革何去何从，现在确实到了一个关键性的抉择关头。

新股发行定价的市场化改革其实是打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了我们股市结构本身的扭曲，而这种扭曲又是我们整个市场制度导致的结果，因而绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。实际上，中国股市现在不仅新股发行审批，询价机构和网下申购资格审批，还有严格的再融资审批，发行公司债审批，收购重组与再发行审批，退市审批，市场的买方机构基金设立审批，卖方机构券商设立和业务审批，就连保荐人的通道都是审批的。在一个整体审批的制度环境中，在任何一个环节上的单兵独进都会遇挫和造成新的扭曲。新股发行定价的孤军市场化导致三高和市场反弹只是例证。因此，要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。

注：汲铮、王小鹏、夏妍妍参加了资料的搜集与加工。