华生：新股发行与二次股改

最近华生教授接受央视等媒体采访，回答新股发行制度与二次股改问题，以下为授权《第一财经日报》首发的文字稿。

提要：

    二次股改的核心是发行审批制度的整体变革，其实质是实现从审核制向统一规范的披露制转变。

    我们的股市从为国企脱困服务，到最新的为小微企业服务，说来说去都是为融资者服务，投资者的利益自然会受损害。

建议如一次股改即股权分置改革那样，先暂停旧制度下的新股发行和再融资，以避免弯路，尽快推出二次股改。

    市场转变要等待制度变革的信号。

核心是改革审批制

问：一次股改是股权分置改革，您现在说的二次股改有什么含义和内容？

答：股权分置改革是第一次股改，它解决了中国股市与国际成熟市场在形式上的接轨。二次股改是更核心的制度变革，即发行审批制度的根本改革，其实质是实现从审核制向统一规范的披露制转变。它要解决的是中国股市与国际规范市场精神实质的接轨。

问：中国股市20多年，发行制度经过了几次改革，但核心还是审核制，您怎样评价当下的核准制度?

答：新股发行审批制度确实经过了很多变化，最初是让集体企业上市，进行试验，然后才逐步是地方国有企业上市。在相当一段时间，曾把上市指标作为一个红利，按照部委来分配。上世纪90年代后期，搞国企改革，还把发股票作为国企融资脱困的一个手段。新世纪以来，发行制度有了一些明显的变化和进步。最初是由证监会的发行部批准，后来由发审委审核。证监会从社会上请专业人士组成发审委，发审委委员一人一票。客观地说，发审委制度是证监会主动削权的一个表现。从中央各个部委的民主决策和独立性决策来说，是走在最前面的。但这个制度还是没有跳出审批制的窠臼。有审批就有寻租，而且审批既可能卡掉好企业，也可能放过坏企业。因此，发行审批制度改革，核心是改革审批制。

问：目前监管层把新股发行改革的一个重点，放在抑制发行高价和打击炒新股方面，您怎样评价？

答：现在监管层改革决心很大，用意也很真诚。但在具体方向和方法上我认为还有问题。新股发行改革重要的不是定价和销售。实际上我们想控制发行价是很容易的，过去都是控制发行价，所以没有三高，你给个窗口指导，行政性的控制，这个并不困难。如果你去控制发行价，那就是新股上市首日暴涨和炒新，所谓按下葫芦浮起瓢。监管部门要打击违法违规，但过多地介入市场本身的交易，而且不断出台一些随意性很强的临时措施去干涉市场本身的运行，我个人认为是不可取的。因为我们改革的方向是市场化。如果我们要出台制度的话，最好也是统一规范，如每天都10%的涨跌幅限制。

强制分红与强化分红

问：您认为中国股市是否可能实行“强制分红”？有了分红是否就意味着中国股市从投机场所转变成为了投资场所？

答：这可能是媒体在报道中的一个偏差，据我所知证监会从未说过要搞“强制分红”，而只是强化分红的概念。这里虽只一字之差，意思差别却很大。“强化”是强调、重视、鼓励分红；强制则既违反公司法，也违反了市场经济的一般规律，因为你干涉了股东、企业的自主权，任何市场经济国家都不可能这么做。我个人非常支持证监会强调分红的重要性。这的确是中国股市的一个软肋，从政策方面积极引导是完全正确的。同时也要看到，鼓励是一方面，关键也是要解决制度问题。你要提高分红，银行说要补充资本金，还得降低分红，怎么办？这就有个制度改革和设计问题。

问：很多人呼吁要取消红利税以增加分红，您怎么看？

答：坦率地说，我认为这个要求并不正确。我看到不少人说征红利税是双重征税、重复征税，其实这是完全错误的。世界上所有市场经济国家的公司都是在缴纳了所得税以后再给股东分红，后者都是要再纳税的。一个是对法人主体征税，另一个是对个人征税，这完全是两个概念，我们不要闹笑话。

中国股市上市公司的红利税已减半征收，而非上市公司和广大中小企业的红利税却没有减半，这其实很不合理，我们现在谈大力发展中小企业、小微企业，股息税减半征收只给了上市公司特殊优惠，这是对广大非上市公司和中小企业的歧视。单给上市公司再取消股息税，这就更不合理了。资本市场靠吃偏饭并不能真正强大。

从整体税制改革方向上说，这也是不对的。中国税制的问题是间接税太重，要大幅降低间接税，逐步增加直接税，调节收入分配差距。而股息税、资本利得税都属于直接税范畴，正是将来要发展的方向。上市公司的分红能力和投资价值还是要靠我们制度安排培养的内生能力。

实际上我们现在真正要降低和取消的不是红利税，而是公司债的利息税。现在储蓄存款利息免税了，债券利息交税，这是不公平的。债券利息免税，师出有名，可以降低上市公司融资成本，推动直接融资发展，减轻银行间接融资和企业股本融资压力，是一举多得的好事。监管层可以把主要努力放在这个方向上来。

不能光搞新股发行的市场化

问：现行的发行审核体制是不是到非改不可的地步？

答：中国的新股发行审批制度经历的第一个也是本质的变化是2009年的发行定价市场化改革。过去不管叫什么名称，实际上都是行政定价，通过窗口指导，规定市盈率是15或20倍；而2009年的改革在定价环节真正放开了，由发行人和中介机构自己去询价，当然这个机制本身也有缺陷需要改进，所有的新事物不可能没有缺陷，但主导性的变化是从行政控制到放开定价机制，应当说这是一个巨大飞跃和进步。

这次提出新股发行制度改革，正是因为新股发行定价机制放开触动了股市制度中的深层次问题，激化了矛盾。过去20多年我们实行的是行政定价，这和当时股市整体的审批制度是相配套的。2009年的改革，在其它环节还是审批，却只放开了定价，我当时就写文章说这样单兵独进式的改革要出问题。特别是考虑到这种放开是从创业板开始，企业规模特别小。中国股市的特点是企业盘子越小股价越高，我们过去把市盈率控制在15倍到20倍左右，再好的企业也只准一个市盈率，而市场化定价之后自然出现急剧的两极分化。因此，单纯的定价市场化改革所出现的一个结果就是所谓“三高”，结果反而被指责为“伪市场化”。

2009年的改革是从过去的审批制向市场化过渡的重要一步，方向完全正确，问题在于单兵突进和整个制度不协调，造成市场巨大的反弹。在这个背景下，政府才提出要深化新股发行体制的市场化改革。我的观点是市场化改革的方向完全正确，但新股仅仅是审批制度的一个环节，发行定价的单独市场化已经有了教训，在这种情况下，如果再光搞新股发行的市场化，肯定会造成新的扭曲和更大的问题。

问：您的意思是说，现在酝酿的改革还没有抓住了整个制度建设核心的问题？ 

答：说老实话，我觉得还没有。因为现在做的还是基本上的技术的修补，询价，存量发行，配售权等等，其中不少措施还有严重的副作用。以存量发行为例，这种有利于原始股更早套现的办法搬到中国这个卖方市场上来，将贻害无穷。真想增加上市供应量，好办法也很多。就是一定想搞存量发行，也可引入境外市场上原始股东献售股票募集资金归上市公司所有的“存量发行、募集归公”的方式。总之，改革要多考虑投资者而不是融资者的利益。证券市场基本是天罗地网的审批制度下面形成的。我觉得所谓根本性的制度变革，是要对审批制度做一个根本性的改变。

问：有人建议，就是把上市从审批制改为注册制，让市场自己去评价和选择企业？

答：这又走到另一个极端。其实世界上并不存在企业自由上市的注册制。除了审批制，另外就是披露制，或者介于这二者之间。披露制一是有门槛，不是谁都行。二是要核查，你披露的是否全面，是否真实，从而也有一个审核的过程。

问：现在监管部门已澄清，审批制与注册制没有本质区别，是这样吗？

答：这个说法恐怕更不对。这二者的区别太大了。用一个例子来比方，披露制是说你有一个门槛，如果我够格了，你对我披露材料真实性全面性的问题也问完了，没有特殊理由，你就不能拒绝我的上市申请。而审批制是说我的门槛也许很低，可是呢，判断裁决权掌握在我手上。不管你做得多好，你能不能够上市，最后取决于我是否让你过关。所以审批制和所谓注册其实是披露制有着本质的区别。如果我们真想使得证券市场的潜力能够释放出来，提高证券市场的投资回报价值，我们就不能回避从审批制向披露制转变的根本性改革。

不要指望全靠退市来解决多大问题

问：除了新股发行改革，现在也提出了完善退市制度，这是否也是发行制度市场化的一个必要条件？

答：对，有上市没退市，就像只吃不拉，会生态失衡。所以多年来我一直呼吁实行有约束力的退市制度。不过也不要指望全靠一个退市来解决多大问题。据我所知，搞大规模退市的，主要只有美国等几个地方，其他国家也很少。我个人认为目前内地学不了，香港都学不了。香港前两年有一次，说那么多壳公司亏损企业要清理，提高门槛，让他们退市，结果遭到了市场各方的强烈反对，最后香港证监会不了了之，放弃了。如果像美国那样每年有几百家上市公司退市，在中国这个散户为主的市场上，意味着每年都有上千万投资者血本无归，大股东犯错误或没本事要先拿散户投资者垫背，我们的投资者做好这个思想准备了没有？

问：市场化是改革的方向，监管层是应该监审分离，更多的放权给交易所？

答：从方向上看证监会应该逐步向交易所放权。但现在交易所本质上只是证监会的下属机构，换个地方分两个摊子审批就会更好？所以监审分离只是说法或形式，实质还是在怎么改革那个“审”。放给中介机构，他们就代表市场？中介机构如券商不也几乎全是审批制的产物吗？民间自己根本不能成立。动审批从哪里开始，有大讲究。

下一个10年将是回报的年代

问：“二次股改”的现实依据是什么？

答：股权分置改革使得中国股市形式上和国际接轨了，从一个怪胎变成了一个正常的形态。新股发行定价改革激发的矛盾暴露了我们更深刻的制度问题。新股发行改革的进退两难说明不对整个发行审批制度改革攻坚，只是头痛医头，脚痛医脚，结果会越走越被动。现在和当年股权分置改革一样，是下决心进行发审制度改革的时候了。

问：那么股市整体制度的改革应当以何处为突破口呢？

答：整体制度改革一定有一个先后，但新股应当不是“先”，它是难度最大的改革，难就难在它不是一个存量，一旦放开，场外就有好几万家企业，市场能不能容纳那么多，这是个真实问题。所以，难度最大的地方一定不是发动战役的突破口，我觉得现在需要将发行审批制度作为一个整体来考虑。为了避免走弯路、增加改革的负担，同时倒逼改革的紧迫性，可以像当年股权分置改革一样，先暂停新股发行和再融资，不要再增加旧制度下的老产品，以集中力量推出二次股改。

问：过去十年，中国股民们既见证了中国经济增长的奇迹，也发出了股市回到原点的叹息。我们不禁要问，中国股市真的不会分享经济增长的福利吗？

答：与十年前相比，应当说今天以蓝筹股为代表的市场估值基本合理。有人说中国股市与中国经济完全脱节，中国经济过去十年经济连续高增长，但股市却在原地徘徊。其实也不尽然。因为这些年来正是经济成长帮助股市消化掉了当年积累的四分之三、甚至是五分之四的泡沫，股市的市盈率从2001年的平均60多倍下降到现在的12、13倍。所以，中国股市靠经济高增长翻越了2001年的泡沫高点，而美国纳斯达克市场只回到了2000年泡沫高点的一半多。从这个角度看，我们对未来10年应当比较乐观。解决好指导思想和基本制度问题，伴随着中国经济的持续快速增长，下一个10年将是回报的年代。

问：除了制度，你说的指导思想也很重要，这是否就是大家呼吁的政策出发点要更多地考虑投资者而不光是融资者的需要和利益？

答：很对，我们的证券市场从一开始用中小企业来尝试，到帮国企脱贫解困，到为民营创业创新企业融资发展，到最新的要为文化产业发展服务，甚至说要进一步降低上市标准，为小微企业服务，这些口号变来变去、说来说去，都是为融资者服务。这种种服务显然就是没有为投资者着想、服务。拟上市企业的队已经排那么长了，还急着想拼命多搞企业来上市。中国股市不改变这种思维模式，当然就很难好起来。所以现在不是要再开口子，而是要先停下来，赶紧改制度。

问：您在2001年股市高点写过“漫漫熊市的信号”，在2005年股市最低点时发表过“市场转折的信号”，2007年股市泡沫时又发出了“市场过热的信号，”这三个信号给广大投资者留下了深刻的印象，今天您是否再能给我们提供什么信号呢？

答：我想这一次恐怕大家得等待和关注制度变革的信号。