2008年4月22日      来源：《南都周刊》记者：陈建利   面对大盘在3000点的震荡徘徊，面对民间该不该救市的激烈争论，监管层再也做不住了，在日前推出了规范“大小非坚持”的政策举措。要求发起人股东在一个月内若坚持股份超过1%，必须通过证券交易所大宗交易系统进行，以强化交易的信息披露。这一政策究竟能起到多大作用，能为中国当前的股市大跌止血多少？监管层在呵护股市的政策中，还有那些空间？股市的大跌会拖累中国经济吗？就这些问题，本刊采访了经济学家，燕京华侨大学的校长华生博士。

南都周刊：大盘近期暴跌至3000点左右震荡徘徊，面对这种情况，监管层再也坐不住了，昨晚拿出了规范“大小非减持”的政策，你如何评价这一举措，下策、中策，还是上策？

华生：中上策。上几天我在媒体上发了“救市之争的误导和政策定位”一文，其中的建议之一就是监管层可以设立大宗交易市场和信息平台，规范“大小非”减持。为何是中上策呢？第一，这属于一个制度规范类的举措，是制度的重大变化，不是为了短期救市。这一制度建设不仅今天其作用，三五年后还要起作用，因为它不但针对股改的“大小非”，包括所有的发起人股东，今后上市者都不能随便在市场上减持，1个月内减持1%都要经过大宗交易平台，媒体往往没有注意到这个。

第二，中国的证券市场是重融资，轻投资，这样限制发起人股东退出的制度安排对保护投资者利益，对于市场的健康发展是有积极作用的。目前的股市急剧下挫，这一政策的出台是限制了买方，它会改善供求关系，对市场稳定也是有积极作用的，从中短期来说，是一个利好的因素。当然，这一措施不可能改变市场的估值，因为市场的估值是由经济发展水平，汇率利率、整个的宏观经济包括企业盈利的水平等决定的。

南都周刊：从短期看，这一政策无疑减少了股票供给，减轻了原非流通股股东套现带来的资金失血，但长期看对大小非解禁重新加以限制，会不会损害社会契约和公平，是股改的倒退？

华生：资本市场从来都不是自由交易的菜市场，而是一个制度市场，所有的交易都在监管者制定的一套规则下进行的。从这个意义上来说，限制太多了。股票不能随便发，涨跌幅的限制，股市开市时间等，都是限制啊。这种限制是对大宗股票的流动性会有一定的制约，但因为有大宗交易平台，同时一个月可以在二级市场上可以抛售1%的股票，这种限制并没有破坏市场的竞争规则。一个市场需要什么样的制度是根据实际情况和市场发育水平有关的。中国股市过去一直是重融资，轻投资回报，对融资者给一定的制度性限制，总体上来说是合适的。

此外，股票的供应量是与上市企业的数量相关，这一举措只是限制了发起人股东退出的方式。这种规定也属国际惯例。它限制的所有的发起人股东，而不光是股改之前的“大小非”，所以不能说它是为“股改”打的一个补丁。

南都周刊：发起人股东一个月内抛售1%的股份需要通过大宗交易系统，但0.99%就可以规避这一限制。而即使需要抛售1%的股份，也可以先通过大宗交易系统转让给某个相关利益的第三方，再借第三方之手抛向二级市场，这会不会给内幕交易和利益输送提供了一个滋生的土壤？

华生：有这种担心是可以理解的。第一，发起人股东一个月内抛售1%以内的股份，是不受影响的，这是为了保护市场的流动性，一个月内抛售1%以内，不会对市场造成大的冲击，所以给了这个口子。这个口子是非常必要的，否则的话，就改变了这些股份的性质，完全不能在二级市场上流通，就会造成两个市场的分裂。1%这个度的选择还是比较适中的。若太大的话限制就没有用了，太小的话发起人股东也没法抛售了。

第二，大宗交易本身的规则现在还没有制定出来，如果要倒给相关利益的第三方，首先需要有交易费用，同时在大宗交易市场，买卖双方的身份是很清楚的，承接方也必须要有大量的资金。这等于有信息披露，资金准备等的成本要求，这时这样抛售对于发起人股东值不值得就成了一个问题。而如果在这个方面有漏洞，现在大宗交易的规则还没有发布，管理者显然可以弥补这个漏洞，很容易的。比如，若果大宗交易的双方是利益关联方，可以将其认定为交易无效，或者对大宗交易的购买、出售也给出一些限制等。

南都周刊：股市近期的持续下跌主要是那些因素造成的？

华生：因素很多，当然最根本的因素是原来涨的太多了。就像去年我们聊的，中国经济撑不住数月翻一番的股情。中国经济年增长率是10%，而股票两年翻了五、六倍，脱离了经济的基本面。股市虚胖，这是我去年在接受所有的媒体采访都陈述的一个观点，市值比GDP还高，在全世界都拔尖了，不可能。当然还有通货膨胀、美国的次贷危机，企业的盈利下降了等。最近更突出的是，从赚钱效应转向了赔钱效应，形成了恶性循环，由非理性的买进转入恐慌性的卖出。这几个因素叠加起来，估值是最根本的，估值太高。美国市场为什么没有跌多少，香港股指也稳住了，是因为人家的估值水平合理的多，到今天为止，我们的估值水平还是比他们高。

南都周刊：在当前的这个点位上，你觉得估值回归正常了吗？

华生：我今天看了新京报引述我的话说股市接下来会持续上涨，这里显然曲解了我的意思。我说这个政策是持续性的利好政策，不是短期的，是长期的。这个市场到目前为止应该说泡沫已经大大的释放了，但说是绝对的底部还不确定。这里有两个原因，第一我们做国际比较，中国股市的估值还不能算便宜。第二个是宏观经济的不确定性很大，市场在恐慌效应下仍然可能创出新的底部。相对来说，这个时候市场的泡沫成分已经不多了。从中长期来说，已经具备了一定投资价值了。这个时候的过度恐慌当然不可取，而监管层出台的这一举措也应该给大家增加一些信心。

中国的市场毕竟是新兴+转轨，政府不可能不管，因为都在它管着呢。平时都管，现在不管了也不合逻辑。下一步政府还有可能出台一些措施。

南都周刊：在股市近期暴跌的言论中，有一种看法是“阴谋论”，认为股市暴跌为QFII的入场抄底做了最好的准备。

华生：这种看法只能说是一种“戏谈”、“戏说”，根本不存在这个问题。第一，QFII在中国只有1000亿，与我们的几万亿流通市值的市场比，它能抄什么底，能有什么作用？第二，QUII实际上是非常复杂的，花旗与摩根完全代表不同的利益，各自都想赚钱，他们不会联手行动。这里面有一个很大的误解是，所谓花旗的QFII买进，实际上不是花旗买进，而是它的客户买进。比如要进行统计，说中信证券今天买入，中信证券有几百万人开户呢，有人买进有人卖出，最后如果说是净买入，只不过说是买的比卖的多。花旗的客户千差万别，大家的看法是不一样的，所以不存在什么所谓的“阴谋”。而且中国政府也不会配合这个“阴谋”啊，你看在汇率上，中国政府为了保护民族工业，抵住了多大的国家压力。监管层置千万的股民不管，创造条件让QFII进场，不可能啊。反过来说要是底，我们自己也可以抄啊，基金减仓都那么厉害，手头那么有钱，如果是底，自己怎么不抄？无非就是不敢嘛。

只有在一个意义上说，这种说法不算扑风捉影。外国投资者经历了几百年的股市，他们有一个全球的视野，相对来说比中国的国内投资者要冷静一些，当市场大涨时他们会考虑是不是涨的不像话了，会比较谨慎，反过来当跌的时候会考虑是不是投资价值高了，可以买进了，典型的就是像罗杰斯那样的人。从这个意义上说，不是阴谋，是人家相对来说比较冷静理性。

南都周刊：面对救市与否，你上段时间曾发文表示反对不救市的市场原教旨主义者，认为不能抽到断水，切断中国股市的历史发展路径，也反对救市派，认为不能再进一步造成市场对政策的依赖效应，但又支持监管层要呵护股市的发展，在你看来，监管层现在可用的政策调整空间还有那些？

华生：我特别强调的是政策要有连续性，要有透明度。今天斩仓了，明天出个利好政策，那就有问题了。监管层一直要求上市企业披露信息要充分，但政府的政策披露也要改进。监管层可做的事情很多，他们也不能摆脱他们的责任，因为市场是全部在其管理下的。

控制“大小非减持”对二级市场的冲击已经做了，如果按照重要性来说，首先还可以做的是再融资的制度建设，中国的再融资政策太有利于融资者。

南都周刊：是，就像上段时间平安保险的股价已经从90多跌倒50多了，它还可以自行决定再融资。

华生：是，大家当时都在骂平安是恶意融资，我是不赞成的。人家按照制度办事，有什么“恶意”或者“善意”之分，谁是“善意”融资啊？问题在于制度。现在制度规定可以以三个时间点来（董事会通过、股东大会通过和发行期首日）确定增发的价格。如果按照国际惯例，只有一个时间点可以选择，像平安的这种再融资不用批评就会自动失效。为什么呢？当董事会宣布融资时平安股价是90多块，现在没有90多块了，按照90多块融资可以融啊，但谁去买啊，自动就流产了。如果规定融资必须以董事会决议通过前十天的平均价，不能低于其95%或90%，要有这个制度规定，平安的融资根本就不可能。或者再规定一次融资失败，一年内不能再融资，也不存在这些问题。

南都周刊：除此之外，再融资的制度建设还可以做那些改善？

华生：就像前面所说，资本市场是一个完全或者说高度制度化的市场，所以在制度改进上大有文章。再融资如果是公开增发，那只能是一个时间点，这就说是熊市的时候融不了。只有牛市，大家看涨的时候才能再融资。另外一个国际惯例是不搞公开增发，公开增发就像允许一家公司可以反复搞IPO一样，并不合理，再融资只能搞定向，只能找几家了解情况愿意投资的人或公司。如果有这种限制，平安的增发可能也不存在了。

南都周刊：除了再融资的制度完善，还有那些举措可以为当前恐慌性大跌止血？

华生：还有印花税，中国的印花税现在太重了，我想这点迟早会改的。当然，下调印花税是一个短期的措施，不像前两者那么属于中长期的制度建设。当前最重要的还是改革中国的再融资制度。这对市场恢复信心会有积极的作用，这次股市的大调整，平安的再融资确实是一个大的导火索。

南都周刊：控制通胀已经成为中国经济当前的主要任务，央行不得不实行货币紧缩政策，近期又上调了存款准备金率，并暗示要进一步加息，在这个背景下，监管层对股市的呵护空间是有限的。

华生：是有限的。但应该看到，股市指数的高低不是中国政府的主要目标，政府的主要目标中国经济的稳定增长和和通货的稳定，应该看到政府的这个目标是股市发展的基础。两者从长期看，从根本上是一致的，如果牺牲经济的快速增长和通货的稳定，反过头来追求股指的高低，那完了，中国的股市也没有前途了。任何宏观措施可能对股市都有正面或负面的影响，但宏观经济政策的基本出发点对任何一个国家来说只能是经济增长和通货稳定。

南都周刊：经济学界最近流传的一种声音是，如果中国经济出现问题，可能会从中国股市的崩盘开始。

华生：我不认可这种说法，这种观点连西方市场经济原教旨主义都算不上。在西方都没有出现过这种情况，在中国更不可能。首先“崩盘”的说法就不成立，什么是“崩盘”？现在是崩盘吗，大家还在交易呢。两年多的时间，中国股指从1000多点长到3000多点，能算崩盘吗？历史上股市都有大跌过，都有大的调整，后来不是都涨回来了吗？中国现在股市的规模还不够，股市即使是充分发展、很成熟的，也只是经济的晴雨表，而不是倒过来，因为股市的大跌而导致经济的衰退。

南都周刊：是，我们也看到，中国今年第一季度的增长率为10.6%，虽比预期小幅减缓，但更多的是受其他国内国际的宏观因素作用，股市的大跌并没有拖累中国经济。

华生：有的时候真理是很严酷的，实际上，中国股市泡沫的缩水对于减轻通胀的压力，对于缩小贫富差距，反而有正面作用。若缩水的上万亿都拿出来买房、买车、买肉消费，会不会加剧通胀？这个是很明显的。虽然很严酷，但这就是事实。

南都周刊：实际上这牵涉到中国经济与中国股市的实际关系。

华生：证券市场本身是一个虚拟的资本市场。就好像去年股市一下子暴涨那么多，也不会给中国经济增加多少真的财富，也不会给我们的真实福利带来多大的变化。增长了万亿能拿出来消费吗，拿不出来，现在有一小部分人要拿出来，股市就缩水了。当然之所以说中国股市对经济的影响比较小，这里面还有一个原因。如果说大家都是靠借款，向银行贷款来入市的，这时若缩水，就会对中国的实质性经济产生损害，中国控制银行资金进入股市还是比较严格的。而像美国那样的金融衍生品中国还没有，什么期货啊，杠杆效应的东西还很少。