2008年4月28日  来源：《21世纪经济报道》  记者：周惠兰   21世纪：中国资本市场建立的背景是什么？为什么会从市场建立之初的全流通变成后来的国有股、法人股不流通？

华生：中国股市始建于90年代初期，小平同志南巡讲话前后，作为改革开放一种新的尝试，在思想解放的背景下，小平同志提出了要建立股票市场。当时也有不少人担心股票市场是资本主义，小平同志就提出要让深圳和上海先搞试验，“证券、股市这些东西究竟好不好？有没有危险？是不是资本主义独有的东西？社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。对了，放开；错了，纠正，关了就是了”。股市建立起来以后，第一批上市的像上海的老八股，基本上都是集体所有制小企业。直到90年代中期，国企改制被提上首位，才提出帮助国企改制的问题，如有几年说上市指标的时候要背一个困难企业。

股市刚建立的时候是全流通的，后来涉及到国有企业，因为国有资产管理体系还没有建立，国有企业上市以后股权谁来管？怎么流通？收益怎么办？当时都没有具体规定。在这种情况下，就提出“暂不流通”，这个暂不流通后来就变成一个规矩了，从国有企业到集体企业、民营企业上市，所有的发起人股票都暂不流通。

国家股、法人股暂不流通这个问题，其实也包含了一定的理性。比如某一个大企业，它的国家股是大股东，但在上市之前还有好几个小股东，这些小股东可能是别的企业的，所以，国家股不能流通，就带出了法人股也不能流通。这就相当于是发起人股东的概念，在国际上，发起人股东也是有锁定期的，只不过他们的锁定期一般比较短，在半年到一年之间，并且在上市的时候就说明确。因为发起人承担的责任比较大，中小投资者都是搭你这条船来的，不能说股票一上市，你先跑了。我们的问题在于原来没有明确，“暂不”的意思是等待新文件，结果因为种种原因，一些文件老也下不来，熊市的时候不能改，因为担心市场承受力，牛市的时候可能刚提上日程，又遇到种种情况给耽误了，所以慢慢地就变成不流通了。

21世纪：关于非流通股未来的解决方案，当时的制度是如何设计的？

华生：最初并没有一个完整的规划，包括中国民营经济的发展，改革开放，都是摸着石头过河，改革的过程中承担了很多不规范。就像我们早期股票一天涨跌幅不准超过1%，涨了就得停牌，所以多少天都没有什么成交量。最初大家都不买股票，要动员干部带头买，后来有了赚钱效应，就变成排队买，不够分，再排队买认股证。所以说中国股市的发展是一个很特殊的过程，它并不像西方的证券市场有一个自然历史的发展过程，而是边干、边学、边立法、边建立监管机构。中国股市十几年的发展确实是惊人的，它用十几年的时间走完了人家几十年、几百年的历程，证券市场的出现改变了整个国家经济和社会的面貌，比几百所大学教育出来的人还要多，它的进步是巨大的，当中的问题自然也会很多。

21世纪：全流通问题最早提出的背景是怎样的？当时您是如何注意到股权分置问题的？

华生：全流通问题的提出应该说比较早了，因为国际上发起人股都是有锁定期以后就流通的，我们的“暂不流通”肯定会引起很多人的关注，特别是政府机关，我们那些搞证券市场的人很多也都是从国外回来的，当时很多经济学家、领导也都注意到了这个问题，也有很多关于全流通的报道。我不是最早提出全流通的人，我最早提出的是股权分置改革，说非流通股不能简单的全流通，不是一般的全流通，A股是含权的，要先把产权界定清楚，非流通股需要花费代价赎买流通的权利。因为我回国不久，就赶上1996年中国股市的大幅上涨和后来政府出面的强势干预，这样就引起了我对国内资本市场的兴趣和关注。经过半年的研究，我在1997年写成了《中国股市的经济学思考》，初步的结论是中国股市问题的症结并不在二级市场上的波动和喧嚣，而在一级市场的扭曲，在流通股与非流通股的产权关系不清，当时我用了“股权分裂”这个词，股市由于股权分裂因而没有与西方可比的市盈率，并建议用新股新办法（全流通）、老股老办法的双轨制而不是行政性的打压来遏止股权分裂的恶性扩张和价格与资源配置扭曲。刘国光老师看到了这篇文章以后推荐给了《财贸经济》，但因有关领导异议未能刊出，所以后来匿名发表在了《经济研究》1998年第2期上。我在这篇文章中讲了，非流通股在产权上的定义是不清楚的，如果是永久非流通的，它就是另外一种股，享受另一种待遇，这并不违反同股同权的要求；如果是本质上也具有流通权，可以在自己愿意的任何时候流通，那么目前同股不同权的种种规定和现象就会造成误导和混乱。如果是类似可转换债券一样，在某种特定条件下可转换为流通股，那么就需要在上市之前明确地对转换的条件加以界定。这几种情况是几种不同的产权界定，对应着上市公司流通股不同的内在价值，从而有不同的市场价格。我国股票一级市场是一个绝无仅有的市场，人为地划分为流通股和非流通股，在产权不清晰的背景下将它推到一个高度流通性的市场上，自然就会引起产权关系的扭曲和混乱，所以现在要恢复流通，就不能简单地恢复。因为之前所有的规定都暗示着非流通股和流通股是不一样的，是一个价格更低的东西，要不然你怎么就同意非流通股以低于流通股的价格转让呢？这说明股权定义是不同的，因此非流通股在恢复流通的时候也需要有资产权的重新界定，有赎买问题，这个应该算最早的对价的概念。

这篇文章最初刊出的时候并没有引起大家的注意，三、四年以后才引起关注。所以，我在1999年底看到张卫星先生在《证券市场周刊》上发表的《新淘金记》等文章，也阐述了这个问题，感到大为惊讶和欣慰，因为他并不是研究经济学的年轻人，却能对这个问题解释得这么深刻生动，虽然在理论上有商榷之处，结论上有偏颇，但在一些权威和海归专家们还普遍无视中国股市股权分裂的存在时，确实显得很珍贵。

21世纪：2001年出台的《国有股减持方案》是如何引起股市大跌的？

华生：2001年，中国经济形势都很好，股市由于规模很小，定价很高，基本上脱离了经济基本面，那个时候国民经济的骨干企业都没有上市，股市远未成为经济的晴雨表。而且那个时候大家都忙于二级市场的炒作，很少人关注制度性建设的问题，虽然有一些人谈全流通，也没有深刻地认识到全流通背后的产权问题，即同样是流通股，用不同的价格发行转让，应该有不同的权利，几种情况是不同的产权界定，对应不同的内在价值。如果非流通权是在一定的条件下是恢复的，就需要在上市之前，明确这种条件，或者是明确赎买回来的价格。

2001年6月，国家出台了《国有股减持方案》，解决全流通问题。当时正值沪市2200多点的最高点，我写了《漫漫熊市的信号》，提出如果国有股真按办法所规定的“市场定价方式”减持，那么中国股市恐怕难逃一场浩劫。因为中国特色股市的最大特征就是同一只股票分裂为流通股和非流通股，流通股有一个市场价，非流通股又有一个价，国有股是非流通股，它的减持是按照非流通股的市场价定价，还是按照流通股的市场价定价，减持办法没有说明。同为一个市场定价，却差远了。因为本来国有股、法人股、流通股的产权界定不清，却在分红等方面享受同样权利就有问题，现在国有股又有了流通的新特权。那法人股呢？家族控股的上市公司呢？是否今后都能用流通股价格变现？否认流通股和非流通股的差异和同股不同权是要出大乱子的。写好后我把文章寄给了南方周末，南方周末没有登，因为当时市场特别好，怎么会说是漫漫熊市呢？但是方案出来后一个月，市场确实就开始后来连绵4年的恐慌性下跌。

21世纪：股权分置改革是在什么背景下提出的？股改的方案当时也有很多争议，现在我们应当如何评价这项改革？

华生：2001年到2005年之间，社会各界都在讨论股权分置和全流通问题，应该说这些讨论为股权分置改革营造了一个理论准备和社会准备。当时的观点主要有三种：第一种认为股权分置，A股含权只是美丽的神话，国有股市价减持是对的，政府要顶住压力；第二种认为非流通股市价减持流通是错误的。如果要流通就要给流通股东适当的补偿，流通股与非流通股分裂是中国股市最大的国情；第三种是认为这个问题太复杂了，没那么紧急和重要，中国股市事情太多，还是先解决别的问题吧，这个问题留给子孙后代来解决。这就好比说有一个病人需要开刀，有人说，能不能保守治疗啊，等到将来条件好了再说。在国外，发起人股票上市流通一般不会给股市造成很大的冲击，因为他们在上市之前就说得很清楚，我一共发三亿五千万，先发五千万，后面的三亿一年后也可以全流通，你要是买高了，你自己要负责任。但在中国，这一块是不清楚的，过去长期不流通，从暂不流通实际上变成了十几年都不流通，这就给大家造成了这一块是不流通的预期，因此投资者在购买股票给它估值的时候就没有考虑这一部分。好比一个股票可能有3亿是不流通的，5000万是流通的，我只考虑了5000万，并没有考虑这3亿突然也出来了。

对于股改，具体方案的产生可以说是集体智慧的碰撞和结晶。应当说最重要的是到底是含权还是不含权，要补偿还是不补偿。具体补偿多少，那是一个说不清楚的问题，你怎么知道补多少？流通股东说全给我们才好呢，但也有人说没准补多了呢，就像当时吴敬琏先生说补的太多了，他说流通股东太强势。这个问题永远没有一个尺度，但首要的原则问题是说到底不补偿就全流通，还是A股含权的全流通。这本来是应当在一开始就把产权定义清楚，否则后面就有很多麻烦。很多民营企业的分家都是因为产权在开始的时候定义不清造成的。所以股改不能纠缠于到底给了多少，这个事后来解决本该事先定好的事，确实很困难，并没有绝对的经济学道理。关键是一个原则，就是从理论和国家政策上承不承认。实践证明股改是很成功的，它通过两类股东讨价还价的方式，达成了一定的补偿，完成了这个制度变革。尽管今天的市场仍有很大的波动，但是你回头看看，从改革开放的1000点到现在的3000多点，两年当中涨了三倍多，你不能说这个是熊市吧？这就跟我们两个人做买卖一样，你是流通股，我是非流通股，现在我们两个人说原来没有说清楚，原来是说我暂不流通，你流通，而现在呢？有人说了，暂不流通不是不流通，现在我就可以流通了。那你就不干了。你说你怎么这么讲，你暂不流通那么多年，我认为你们就不会流通的，这样把我们害死了。承认股改就是你们两个人可以讨价还价，说这样吧，我送你几股，你同意我以后几年分几次就可以流通了，你签字盖章就行了，这个就是股改。

21世纪：现在很多人将股市刚刚过去的大跌归咎于当初股改留下的大小非解禁问题，您如何看待？

华生：我觉得这个说法不是很公正。说一年内可以炒高，现在回过头来看，我们从2005年5月开始股改，到2006年5月股市并不怎么高。但是我们却是在2006底-2007年炒得非常高，那时候锁定的一年期早就过了，已经可以流通了，特别是2007年下半年，股改已经进入第二年解冻，这时股市反而炒高了。2007年大多数企业的非流通股都已解冻，这时股市反而炒高了。大小非当时在高点也没有抛，因为他们觉得还要涨，这个跟我们的流通股是一样的道理，大家觉得市场涨就都不抛，等到看到市场跌的时候都抛。同时应当看到大股东抛出股票是极少数，因为抛多了就当不了大股东了，真正抛股的是小非。所以不能因为现在亏欠了，就找以前的错，说股市是因为大小非未解禁的第一年被炒高了，这个不符合事实。

关于中国股市的价值判断，您觉得应该如何看待现在中国股市的估值水平？此次调整对于减少股市泡沫将有什么影响？有学者说2001年就是因为政府采取措施刺破了泡沫才导致后来长达四年的熊市，您如何看待？是否主张政府救市？

华生：关于中国股市的价值判断，不是任何人主观上觉得合理与否的问题，而要用多方面的指标来对比，我们说中国股市的估值过高，不只是跟美国比，也跟周围的国家比，要用各种指标来衡量，说明为什么过热。当然理论争论最后还是需要实践来检验。

股指在3000点附近时，应该说泡沫已经大大减少了，从中长期来说具有一定的投资价值。政策救市的一个最大的难点，就是建议者及决策者要知道市场的底部。因为如果救市救的不是底部而是“半山腰”，那么由于政策救市而留在市场或加仓或新入市场的人就会蒙受政策之害。这时投资者就会因救市承受更多的损失和磨难，而政策也就更加显得“里外不是人”。但是有两个原因不能说现在是绝对底部。一是有赚钱效应的时候，大家都会盲目地入市；而赔钱的时候，大家又会盲目地退市。二是跟国际比较，我们的估值并不便宜。韩国经济增长也很快，每年也有5%、6%，为什么它的平均市盈率才十三四倍；香港也是我们中国的公司，为什么股价这么低呢。2006年我写了迎接证券市场的新时代，因为这一年起部分股票开始解冻，我当时就提到我们全部的股市文化和估值标准要随全流通时代而改变，我们很多人吃亏就是没有改变。他还是用过去股权分置的观念来炒股，所以这次就炒出大问题了。新时代需要新理念，什么是契约精神，什么是产权的不可侵犯性，表面上看可能不公平，但是由于它坚持了一个更大的理性，所以说它从根本上讲更公平。达成的契约是不能随便改的，产权的合理性就在这里。

中国政府并没有采取什么措施刺破泡沫。2001年的时候更是这样，因为当时股权分置还存在，2001年底先是宣布暂停国有股减持，后来就完全终止了国有股减持，这都是政府的态度，原来的国务院文件说要进行国有股减持，后来都放弃了，国务院的文件都撤销了。我当时就说这一届政府不改，下一届政府也得改。

如果说需要对政府调控股市的行为进行总结的话，实际上是在过去过热的时候，防止过热的措施不足。大起的结果必然会大落，你要避免大落，就要先防止大起。

现在，基金公司出现了一些亏损，这是好事，像日本泡沫崩溃的时候，基金公司全部都清算了，更惨。我们幸亏没有到8千点，1万点，所以去年底我在好几个会上说到，2008年我给你们带来一个坏消息，一个好消息，坏消息是，2008年1万点是不可能的，8千点也是没有希望的，能不能站住2006年的6千多点，也是很困难的；好消息是，股市有不确定性，谁说了也都不算。包括我刚才的话在内。

21世纪：对于近期政府出台的解禁新规和印花税政策您如何看待？相比较而言，哪种制度对市场的影响更深远？

华生：这次监管层出台了大小非解禁走大宗交易平台的政策，提供信息和交易平台来减少冲击，这个政策出台得好。它对发起人股东销售是一个很大的限制，所以消息出来那天，有记者说可能只有你评价的比较正面，我说，你要看，它是长期的作用，它使得任何大股东一次性短期趁着市场不注意把股票卖出去的行为变成了不可能！10%的减持要分一年，在这一年里，中小投资者早就看到了，如果第一次减持1%的时候股价是20块钱，它掉到15了，10元了你还减不减？这是个中长期的影响。

印花税已经很重了，没有什么理由保持了，当时是为了对付过热的临时措施，现在过热已经不存在了，就应该改变，这个道理就很简单。应该看到，印花税仅仅影响到的是交易的成本，这是一个短期的影响，并不会从根本上改变市场运行的方向，去年没有改变今年也不会改变。从中长期来看，它的影响力不如大宗交易制度，因为大宗交易是长期起作用的制度建设。而印花税只是一次性的因素。所以从这个角度看，对印花税的作用不能估计过高，它的作用主要表现在政策对市场心理影响上。而且应该看到政府的主要职责是保持经济增长和通货稳定，这两者从根本上说和股市是一致的。不能为了股市涨而丢了其它目标，比如不能说股市跌了，该控制通胀的措施就不出台了，这样通货膨胀会越来越严重，股市也就失去了基本面的支撑。所以，虽然中国仍是政策市，政府维护股市稳定的职责不能推卸，但是实际上政府不可能对任何指数的点位负责任，他也负不了责任。最近政府为了稳定市场采取了新的措施，因为政府原来的政策部分地使得股市的涨幅总是大起大落，不利于促进股市稳定健康地发展，所以在这个时候政府履行了自己的职责来稳定市场，我认为是应该的。

21世纪：您觉得这些针对股市的利好政策出来以后，政府未来还需要做的工作是什么？中国股市亟待解决的问题有哪些？

华生：针对股市的稳定而言，接下来政府能做的事情不是很多，但是还有一些事情，如再融资制度的改革和健全是必要的，改革的方向是要让政府逐步退出，让市场起作用，比如平安的再融资，我们不能说人家是恶意的，没法区分恶意和善意。问题在于我们的再融资制度有缺陷和漏洞。再融资在牛市股价30块钱的时候，定向增发15块钱就可以发，那大家就找后门，找关系，分一些额度、寻租。另外还有一个漏洞就是有三个时期可以让企业自己选，所以它就选了一个最低的时期。按照国际惯例，企业宣布再融资，当时就应该确定价格，90就是90，跌到80了你也可以融，没有人不批准，但没有人会买你的。实际上这说明我们的制度设计有缺陷，人家钻了你的空子，你应该改你的制度，到现在还没有改，用什么办法呢？我们用行政管制的办法，我也没有说不同意你，我就拖着你个案不解决，这就不符合我们刚才讲的市场化改革的方向了。

再比如中石油上市炒到48块钱，为什么？因为中石油上市流通的股票占总股本的3%，再加上还有一些网下申购的，第一天上市1.6%，所以炒到48，如果一上来就是16%，就不会那么高了。这个也是我们制度设计的问题。《证券法》规定企业上市流通的股票占总股本的比例不得低于25%，大型企业不得低于10%，中石油为什么只有3%？因为它把它在海外的股都算上了，那个能加吗？能加的话，咱们也不能买。《证券法》管的是中华人民共和国境内的，把《证券法》管不着的地方也加进来，美国上市的也算吗，这个没有办法理论。再比如紫金矿业回来上市用1毛钱面值，我并不反对一毛钱上市，我反对的是这又是一个个案。我们的制度可以改，说以后1毛钱的也可以上市，那国内公司是不是也可以呢？我们得立规矩。

中国的股市现在还不能脱离干预，不能都让企业自己决定，但是政府要从制度上来改，而不是个案处理。我们的制度为什么要留下这么多个案和漏洞？美国的制度也在不断完善，出现了新的情况就要及时修订和改进，我们的问题是出在老是个案处理，而不改制度。

我认为股市需要有独立的经济学分析，曾经有记者采访我，说大宗交易平台政策的出台既然是利好，为什么市场反映不好呢？我说这个也很正常，是利好，不一定市场就会及时反映，因为市场对利好麻木，熊市的时候可以对利好麻木，牛市的时候可以对利空麻木，但是这项措施是不是利好是可以分析的，这和市场的一时反映是两回事。我觉得经济研究的关键是要有独立性，不是一看市场反映不好，就立刻说这个政策没有用，我觉得现在社会上迎合市场和大众口味的东西太多，而独立的声音太少了。经济研究应当坚持独立的科学分析，最终时间是最公正的法官。