2009年08月03日-华生的财新博客-财新网

通胀预期与股市阴晴

《21世纪经济报道》2009年8月3日

《21世纪》：今年以来，股市不断走高。股市的回升究竟是基本面回暖的反映，还是宽松的货币政策的必然结果？

华生：客观地说，应该是两方面因素的综合。股市的上涨在一定程度上反映了基本面的好转，不能单纯归结为货币现象。去年11月份，整个中国经济和世界经济都面临着很大的不确定性，大多数经济学家认为经济有可能进入一个长期的L型的发展趋势，最好的说法也是一个U型，还有很多人认为第二次更大的危机还在后面。在当时的情况下，这样的看法有它的道理，如中国，外部需求下降，几千万农民工下岗，工厂歇业，大家自然不可能很乐观。

今年以来，经济发展趋势渐趋明朗，各国先后出台了扩张性的财政、金融政策，止住了金融系统性的崩溃，也止住了经济继续下滑的势头。应该说，和去年年底相比，现在的经济前景更加乐观、确定和明朗，出现第二次危机的可能性大大降低。所以，我们看到，不仅是中国的资本市场，全球的资本市场都对经济基本面的好转做出了反应。

当然，不能否认，在目前商品市场需求仍然非常薄弱的情况下，宽松的货币政策使得资金比较容易流入资产市场，所以资产价格，特别是股市、楼市价格有了很大的回升，股市的上涨也存在一定的货币现象。

所以，从总体来看，现在股市的火爆，是两方面因素共同作用的结果。

《21世纪》：那么您认为支撑此轮股市上涨的因素是否可以持续？

华生：证券市场和实体经济之间有联系，但并不是同步的。证券市场就像钟摆，实体经济相当于是轴心，钟摆总是围绕着轴心摇摆，它不能长期和过大偏离实体经济的方向和基本面，但在短期之内可以存在比较大的差距和偏离。在目前的情况下，实体经济有回暖的迹象，但是从全球来看，经济增长尚未出现，基本上还处在衰退当中；中国的经济增长正在加快，但企业盈利并没有明显好转。实体经济给出了积极的信号，所以股市做出了超前的反应；但这种超前能否持续，还取决于实体经济复苏的信号将来能否兑现，如果不能，股市还是会落下去。

《21世纪》：7月份以来，中国的资本市场相继重启了IPO、推进了创业板市场，这对于股票市场的供需结构和价格会产生哪些影响？在当前时机下，资本市场需进行哪些改革与调整，防范泡沫风险？

华生：中国的新股发行停了比较长的一段时间。过去的新股发行基本上采取的是行政定价制度，所以新股上市首日价格会涨好几倍，这是计划经济的做法。应该说，证券市场发展到今天，借助IPO重启、新股发行制度推进一些改革，是顺理成章的事情。当然，改革是分步走的，并没有一步到位。

我们的新股发行制度改革应该包括两方面的内容：一是发行定价的市场化，二是发行节奏本身的市场化。这次改革只改了前一半，即定价的市场化，当然并没有完全取消行政指导，而只是放宽了窗口指导。但从目前企业上市的情况看，基本上都是由机构认购者自己报价，这些价格也是比较公允的，股票价格的行政指导色采已经明显淡化。当然我们依然看到很多股票的发行市盈率变得比较高，原因就在于二级市场的价格高，发行价格也就随行就市。

但现在，对于新股的炒作仍然非常厉害，最有代表性的是成渝高速，高速公路股票市场上都有，这支新股为什么会比其它的价格高出那么多？这说明中国证券市场的投机势力和投机文化还非常浓厚。但这恐怕也是难以避免的过渡过程，因为大家有过去新股炒作赚钱的记忆。在证券市场上，赚钱、赔钱才是最好的老师，投资者总要汲取这些教训才能逐渐理性起来。

发行体制改革的另一个方面是发行节奏本身的市场化，即企业的上市不是由行政部门审批决定，而是只要确立一个标准，够条件就上。我认为这才是根本性的改革。前几个月的股市上涨，很多人说是因为货币政策宽松，但我认为那只是大环境的原因，货币政策并不只是针对股市的，而是针对整个中国经济的。同样宽松的货币政策为什么在其他地方没有出现泡沫，却在股市出现了泡沫呢？这和中国股市自身的情况密切有关。上市审批的垄断是造成目前股市估值偏高、炒作的一个最直接的原因。这就好比在菜市场卖菜，来了100多人，却只让十几个人进场，其他人则被关在门外排队，只让这几个人卖，菜价肯定高。我们的股市也是如此，外面关了很多企业，只准场内的卖，在这种情况下，供求必然是不平衡的，它有如下的危害：

第一，少数上市企业圈到了钱，特别是价格市场化改革之后，一级市场的价格随着二级市场水涨船高，原来可以募集到20倍市盈率资金的，现在有可能募集到50倍。能够幸运上市的企业和相关个人一夜暴富，顿时财大气粗。这就扭曲了企业之间的正常竞争行为，上市成为行政分配的一种特殊资源，上市的企业可以高价募资，这对于非上市企业是一种严重的歧视和不公。

第二，增大了二级市场投资者的风险。进场的股票少，定价自然特别高。我们都知道，巴菲特花了一块多钱的价格在香港买了中石油，同样的股票，我们在A股市场却要花上十几块钱。这是因为，除了发行时间不同之外，中石油在香港的发行量大致是在国内的十倍，发行量大了价格自然就便宜，更不用说外面还排着那么多没能进入A股市场的企业。物以稀为贵，供给太少，导致中国投资者购买的股票都非常贵，因而风险就大。

第三，这对中国成为世界经济强国、建设国际金融中心非常不利。中央决策上海要建成国际金融中心，上海证券交易所也在积极酝酿推出国际版。但国际金融中心意味着在你这里上市的企业，至少有小一半是外国企业，现在我们不过是中国人自己圈自己的钱，倘若开放了资本市场，在发行制度又没有进行根本性变革的情况下，国外的企业谁不愿意到中国A股市场上来卖个高一倍的价钱呢？就相当于是中国人给世界做贡献了，最后要付代价的还是中国的投资人。

所以，倘若只对定价机制进行市场化改革，而不推进发行制度本身的改革，就像我们看到的那样，只是一个半调子的改革，行为往往还是扭曲的，效果也不会很理想。

《21世纪》：如何评估当前股市的资产泡沫风险？和2007年的股市泡沫相比，此轮股市上涨是否会再度给居民带来财富效应？这对于居民的消费、投资以及整体物价，会产生怎样的影响？

华生：中国股市的估值已经偏高，现在的风险是比较大的，泡沫已经从结构性向全局性演变，发展下去可能会重蹈2007年的覆辙。所以，市场需要更理性的行为，如果有一轮比较坚实的调整，反而是好事。待经济进一步明朗化之后，才会有长期的后劲。和2007年相比，现在的状况有很大的不同：

一是经济基本面不同。2007年经济基本面要比现在好得多，世界经济高速增长，当时是一片乐观的情绪。而今天，世界经济尚未走出衰退，中国经济虽在恢复，但面临着外部环境的不确定性，自身基础也尚不牢固。

二是政策基调不同。2007年总体的政策基调是防过热，现在则是刺激经济，这也一度被很多人拿来当作一个炒作借口。对此，我们应当进行全面的分析：一方面，中央宽松的货币政策对股市确实是有利的，证券市场稳定、活跃，有助于恢复投资者、消费者的信心，也有助于经济的复苏；但另一方面，我们也要看懂这个政策，中央的政策是希望股市平稳、活跃，对整体经济复苏进行配合，但并不是希望股市过度火爆和炒作。这里也有两层原因：一是货币政策的大方向是希望货币流入实体经济，但股市过度炒作造成短期不正常的财富效应，会吸引资金从各个角落由实体经济流入虚拟经济，反而偏离了政策的大方向，反过来会伤害实体经济的复苏；二是泡沫吹到最后总要破灭，破灭的时候，担责任、捱骂的对象永远是政府，所以政府并不愿意看到股市的大起大落，而是更希望市场能够平稳、长久地发展。综合上述来看，我个人认为未来一段时间股市上升的空间非常有限，过度炒作的结果必然适得其反。

《21世纪》：下半年股市的走势将如何？宏观政策是否会根据股市的走向进行调整？

华生：宏观政策如货币政策是着眼于整体经济的，股市只是其中一个并不首要的因素。从证券市场本身看，实际上，政府对于证券市场微调的步子一点也不比楼市小。现在新股接二连三地上市，也是为了抑制股市过热。此轮重启IPO的时候，政府的态度是非常谨慎的，先出一两个小盘股，看看市场的接受程度，市场反应好，再出中、大盘股，通过增加供给来平抑股市过快的上涨。从这个意义上说，政府是吸取了2007年的经验教训的，当时先大起后大落，结果大家都受伤，政府也很被动。

而且，今年是全流通的关键一年，大部分股票都要在今年转化为全流通股，供求变化在短期内还看不出来，但过一个阶段一定会显现出来，它也会抑制市场价格上涨的步伐。所以，实际上，现在的股市政策也已经在微调，而且力度并不小，量变积累质变，市场调整随时会发生。

现在，宏观经济依然存在不确定性，全世界包括中国都出现的V型反转，基础确实不牢固。这么大的危机，这么快就反转了。V型的底太尖，根基就不牢，越是V型越有可能出现下一次的W型，因此，对总体经济而言，越是V型越要警惕。宽松的货币政策肯定有收紧的时候，而事实上，现在央行的货币政策虽然还没有发生根本性的转向，但微调已经开始了，比如定向发行央票，回收一部分流动性。一旦经济复苏的态势明朗化，货币政策的收紧是不可避免的。所以，现在盲目地鼓吹3000多点不高，6000点也可以达到，我认为是很大的误导。

《21世纪》：做空机制的缺乏，是股市的系统性风险之一。目前股指期货的推出正在酝酿。如何把握做空机制和股指期货的顺序与时机？在当前的单边看涨趋势下，资本市场需进行哪些改革与调整，防范泡沫风险？

华生：在最基本的市场化改革尚未完成的前提下，推出做空机制比较难。改革的节奏应当是让风险逐步加大，让大家对新的品种有一个适应的过程。如果想推进做空机制，那么也应该是先发行备兑权证，从风险上看，备兑权证比股指期货要小得多。比如我买一个看空权证，输到最后最多也就是投入的钱全没了；期货则不一样，它输的可不止是保证金，它要追溯投资者的全部财产，最后是有可能把投资者的房子、家当都赔上的。所以，改革应当循序渐进，先学走路，再学跑步。

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