经济学家华生日前接受中国证券报记者专访时表示，发行审批制度改革是中国股市面临的又一历史性重大制度变革，需要综合配套推进。只从新股定价或发行节奏等任何一点上做，会带来非常扭曲的后果。他认为，人为控制发行价不可行，市场化改革不能走回头路。但自由上市的注册制只是乌托邦的幻想，世界上并不存在。发审制度改革是重造股市的二次股改，需要整体方案、周密部署、重点突破、全面推进。

发审改革将是历史性重大制度变革

中国证券报：目前，新股发行改革引起了广泛热议，上至温总理，下至普通投资者，都在讨论发行改革，发行改革为什么会如此受关注？ 

华生：现在提深化新股发行制度市场化改革，主要缘自二年前新股发行定价市场化改革之后，出现了发行三高现象，引起了市场广泛质疑。而为了缓解三高，用一般市场经济增加供给、加速扩容的办法去平抑供需失衡，结果导致高套现和市场不断下行，股指十年上涨为零，引起投资者更大不满。投资者有怨气，“三高”成了出气筒，因此逼出新股发行改革。

中国证券报：那您觉得新股发行改革应该怎么推进？

华生：其实，我国的发行审批制度是一个相互联系的整体。现在，新股发行、再融资发行、债券发行、资产重组和再发行、退市制度、市场的买方机构基金，卖方机构券商，乃至保荐人的资格和通道，样样都是审批的。在这个大环境中，单搞一个新股发行改革，就会遇挫和造成新的扭曲。

所以，要打的是整个发审制度这个大仗，而不是新股发行的小仗。在这方面其实我们已经有了教训，新股发行定价市场化本来是件好事，但在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，只是单兵独进，就很难成功，还引来了各种所谓“伪市场化"的抨击。可见整个旧制度不变，只动发行价格，就出“三高”；人为抑制发行价，就会出现新股暴涨爆炒；如果只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。

因此，只从某一点上去做，总会带来非常扭曲的后果。2009年发行改革之前，我在中证报发了一篇文章，《新股发行改革的几个核心问题》，指出改革要整体配套，单单放开定价，"由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的极端差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升，这会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致改革受到过度的聚焦和拷问。"因而建议如果一定搞发行价放开，可从主板开始。现在看来确实如此。同样是市场化询价，主板上的大盘股询价如中交建，只询出几倍的市盈率还认购不足，而创业板的小盘股就询出上百倍市盈率来。所以，询价机制当然有改进的余地，但那不是真正的问题所在，改革不能单兵独进，技术性的修补无济于事。

市场化改革不能走回头路

中国证券报：现在大家讨论的重点就是发行价格太高，您有什么好办法能把新股价格降下来。

华生：如果只是想把发行价降下来，那太简单了，改革前就是这样，行政性“窗口”指导，设置一个20倍发行市盈率的天花板。但市场化改革的步子迈出来了，再走回头路是没有前途的。

用各种办法人为控制发行价，无非发行价格可以低一点，但首日涨幅又多了。这是跷跷板，按住葫芦浮起瓢。如朗玛信息，中止发行以后，发行人学乖了，把价格定低一点了，但 一上市又涨个80%，二级市场投资者还得高位接盘，结果更糟。高价发行，至少钱还在上市公司，现在钱让打新者白白拿走了，净资产少了，企业的发展后劲更差了。上市不久还得又来再融资。所以，千万不要借深化发行体制的名义开倒车。

中国证券报：市场上对存量发行和券商自主配售权的讨论特别多，这对于新股价格是否有抑制作用？

华生：引入存量发行，只会使原始股东更加提前套现。我从来是坚决反对在现阶段引入自主配售权的。自主配售权在西方，是因为新股卖不出去，所以要路演和给券商配售权，为了把上市企业推销出去。而在中国新股涨幅这么大的情况下，这就是一个特权，谁和发行人、保荐机构关系好，它就把股份配售给谁，这只是增加了暗箱操作和寻租的空间。

目前要是引入配售权，包括提高网下配售比例，这是把卖方市场的解决办法，搬到买方市场，完全是张冠李戴。只有等到新股卖不出去的时候，才能给券商配售权。现在要支持的是买方，而不是增加卖方机构权力的时候。

中国证券报：大家都在讨论新股价格过高，但没有人说清到底什么价格是高什么是低。您觉得多少价格比较合适？

华生：这个问题问到了点子上。价格高低不是人为认定的，而是市场决定的。因此，二级市场上的股价就是合适的价格，因为那是在当前市况下供求平衡的产物。现在很多人也是据此判断说新股定价太高，说新股市盈率动辄几十倍市盈率，但二级市场平均市盈率只有十多倍。但是不客气地说，这个比较完全是错误的。长安街的房价是北京房子均价的两倍，就说明长安街的房价高了、不合理？现在又说要用同行业市盈率来指导发行定价，这个靠谱了一点，但仍然大有问题。中国股市上同一个行业的企业，大盘股与小盘股的市盈率就相差极大。你去查一查就可以知道，现在沪深主板上，总股本小的、总市值小的股票，市盈率是多少？也是几十倍乃至一百多倍。创业板新上的企业盘子更小、质地更好，它们并不比主板上同类企业市盈率高，你凭什么说它是高价？还有说很多新股上市一年后价格下跌了，说明当初定价高了。问题是在去年的熊市中，老股价格这一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都涨，那就说明当初定价低了？可见，只看到一点表面现象，好像议论得很热闹，就给新股发行改革乱开方子，是要出事的。如果连问题是什么都没搞明白，症结更没抓住，怎么可能真正推进改革，解决证券市场的问题？我以前就说过，新股发行市场化定价的镜子照出了我们的市场结构扭曲，那不是镜子的过错。如果光围绕镜子做文章，就是本末倒置了。

深化改革没有捷径

中国证券报：您觉得证监会在发行审核中应该起到什么样的作用？未来是否要学习美国实现注册制？ 

华生：我一开始就说，媒体热议IPO不审行不行，其实这是一个伪问题：在现行市场框架下肯定不行。很多人说，发行改革很简单，搞注册制放开审批市场化就行了。如真那样中国现在有成千上万家企业可马上注册上市，必致市场巨幅下跌重新洗牌，那样不要三天就会人人喊打了。

   真想减少和取消审批不靠唱高调喊口号，而要找到解决问题的路径。现在并未造假就符合条件想上市的公司，不算小微，也有上万家，现全靠审批制的无数关卡“刁难”着。取消审批，是让他们全上还是排队摇号上?如宣布审批改注册，市场一下子暴跌，自然想上的企业就少了，那这巨亏是投资者自认倒霉还是谁来补偿?所以我们不能站着说话不腰疼。

很多人说，审批就能审出好企业来吗？确实不能。就像高考考不出爱因斯坦。高考未必考出人才，还可能摧残人才，但这就可以取消高考，让中学校长保荐？所以光批评谁都会，问题是要拿出替代办法来。

有很多人说，不要杞人忧天，搞注册制，市场自己会解决问题。这是图省事的懒汉思想。谁是市场？企业自己想上就代表市场？依靠保荐人？中国的保荐机构本身不也是审批制的产物吗？

其实，自由上市的注册制是想象出来的市场乌托邦，世界上并不存在。美国如果办个注册就上市。中国那么多民企还要跑到美国柜台市场花那么多钱买壳上市，再设法转板？美国证监会的确认函（declare effective)和中国证监会的反馈函就有天壤之别？香港是世界自由港，现在也不敢放弃审批，我们就可以把亿万投资者扔给一个想象出来的“自由注册上市的市场？”我们千万不要从一个极端跳到另一个极端。历史证明，想走捷径往往会落入陷阱。

退市制度不能简单化

中国证券报：建立退市制度现在大家呼声很高。这些年中国股市的退市公司寥寥，主要是从保护中小投资者的角度考虑吗？

华生：不全是，恐怕维稳的考虑更多吧。退市制度我在十几年前就呼吁了，我从来主张实行有约束力的退市制度，但也不要简单化，别指望用一个退市来解决太多问题。要看到在中国推出的退市制度一定是小规模的，从几年一家也不退，到一年能够退个几家、几十家，就了不起了。大规模退市除了法律、文化条件，还需要一定市场结构。美国股市和中国倒过来，85%以上交易的是机构投资者。所以他们一年退市几百家企业，这几年每年退市的企业比上市的还多。如果在中国这样的散户市场，那就意味着每年都有上千万投资者血本无归。退市在一定意义上来说，大股东损失有限，因为他反正募过资，企业退市后还是他的。退市主要是让社会投资者付出血的代价来“长记性”。所以不要指望有某个单一手段就能解决我们市场的问题。特别是千万不要叶公好龙。没有退市呼吁退市，没退多少家又去高喊要保护中小投资者了。

中国证券报：怎样看待制度改革和市场行情的关系？

华生：应该说，改革和行情没有什么必然的联系，但总体来说，当市场低迷时候，人们要寻找原因和替罪羊，这时改革的呼声比较高。反过来，市场回暖了，人们又忙于炒作，改革声音就小了。因此，中国股市既有制度问题，又有文化问题。回到你的问题，导致暴跌的改革，肯定不受欢迎，因而就很难推行。人们有理由问，要广大投资者付出巨大代价的改革会是什么好鸟吗？举个例子说，我是有点驼背，但看到你口若悬河之后只是抬两个门板来给我治，我能不害怕吗？

中国证券报：你怎么看市场估值，A股市场已经具有投资价值吗？

华生：可以肯定地说，中国A股相较10年前泡沫已经散去。在中国经济继续高增长的基础上，未来10年A股将会有喜人的回报。但是应该看到，现在的市场结构仍然严重扭曲，市场投机炒作氛围浓厚。即便是蓝畴股从股息率角度看投资回报仍然较低，与境外成熟市场有很大距离，这些都阻碍了社保等长线资金的入市。中国股市要从投机炒作主导向价值投资转化，仍然有赖于一场改造市场基础和文化的制度大改造。

中国证券报：十多年前，你较早提出了股权分置改革问题，并积极参与和推动了整个股改过程。你对今天的改革有什么建议?

华生：股权分置改革实现了中国股市与国际成熟市场在形式上的接轨。现在要完成的是更重要的制度精髓的接轨。二次股改的核心是中国证券市场发行审批制度的根本性变革，它的意义丝毫也不低于股权分置改革。因此，和上次股改一样，需要制订整体方案、周密部署、重点突破、全面配套。我个人在结束手上的土地课题之后，如果还有需要，会考虑写一篇发审制度改革的总体规划这样的文章。