创业板的发行市盈率节节攀高，风险积聚是否已到极致？这其实还很难说。前一段市场不好，新股纷纷破发。但过一段市场好了，新股高价发行可能还会受到追捧。这样的情况已不是一次出现。中国股市炒小炒新历来就有传统。所以，新股发行制度改革之前，我就写文章说过，如果真搞市场化发行，估计新推出的创业板上的微型股，股价可到百倍市盈率的极致（ 2009年5月27日《中国证券报》“新股发行体制改革的几个核心问题”）。所以，今天创业板的三高一点也不奇怪。这是中国扭曲的股价结构和投机炒作的股市文化的必然产物。所以我当时从保护改革出发，提出如果创业板发行市场化改革一步到位，改革会承受过大的压力，甚至导致改革夭折。因而主张改革的步子是否可以稳健一些。

现在创业板的三高果真出来了，许多好心的建议者说，创业板三高把财富过于集中在这部分幸运上市的公司。最好是平分一下，让同样这些钱使更多得多的企业上市。这个出发点不能说不好，但在市场经济条件下并不可能做到。因为要做到这一点最简单的办法就是恢复20倍市盈率的行政定价，这样不论企业质量好坏，市场认同度多高，平均主义分配，大家谁也别想多拿钱。不过这样市场价格发现的功能就被封杀了。而且微型股上市首日肯定暴涨好多倍，其得益者是一级市场上的中签认购者，二级市场上的投资者风险更成倍增大。因为市场化发行价格虽高，好赖钱都进了上市公司，二级市场投资者买的股还算足金足两。如果钱的大头被认购者卷跑了，二级市场上的股水分就更大了。

有人说，我们并不希望回到固定市盈率的行政定价，只是要求市场化定价基础上，限制上市公司的资金筹集量，不准超募。其实这也是行不通的。因为在市场化定价条件下，要限制超募，只能减少上市公司股票发行量。但这样一来，一家公司可能只要发行几百万股就已达到募集资金额度，其公开发行流通股的比例就会很低，根本达不到《证券法》必须有25％公众股的基本规定。更不用说由于发行量极小，股价更容易被操纵抬高和炒作。因此，固定募集资金量、市场化定价和最低公众持股比例，是一个不可能三角。

另一种观点是说三高的关健是审批制，如果改变审批注册制，让更多的企业更便捷的上市，就可以惠及更多的企业，又解决三高问题。这个建议听上去似乎很有道理，因而也得到了许多人包括部分资本市场上活跃的学者和评论家的力挺，实际上这在逻辑上和操作上都不成立。首先，主板市场上从来都是审批制，为什么大盘股没有三高呢？其次，从发行数量上来说，大盘股一年也发不了几家，定价并不高，小盘股一个星期上好多家，数量供应上要大几十倍，说明定价还不简单是数量决定的。其实现在创业板公司上市的速度并不慢，很多人已经埋怨上的过多过快，若靠取消审批，降低门槛，放手让公司上市来最终压低创业板股价，估计不上来个千家以上的公司根本不会见效。况且按现行创业板规定，达到注册上市门槛的企业全国至少以万家计。中国证券市场发展了20年只不过才有不足2000家上市公司。这上万家企业不须审批全部自己注册上市根本不现实。取消审批，把宝押在保荐人身上，让中介机构去把关、去和企业交易、勾兑就真能让人放心吗？从审核制向注册制过度是个方向，但显然不可能一蹴而就。有人说不要担心取消上市审批后上市公司数量的膨胀，可以让投资人和市场自己去筛选鉴别和优胜劣汰。这不能不说太过不负责任的建议。因为成千上万家企业无需审批上市的股市扩容大跃进，必然造成中国股市泥沙俱下，质量剧降和评价体系混乱。这种用门板硬夹来治驼背的办法是不能随便实践的。我相信也不会得到多数投资者的赞同。

怎样看待新股破发？破发本来肯定是好事，是市场机制发挥作用的表现。新股全不破发，意味着无论多高的发行价，捧场认购的人都赚钱，这样发行价自然越捧越高。因为赚钱是硬道理，打新者自然乐此不彼。上市破发特别是首日破发使打新不能赚钱反而赔钱，盲目打新捧场赚钱的人才会退缩，打新的人少了，新股定价太高才发不出去，这样倒逼发行价下降，这就是市场机制正常发挥作用的过程。如果真出现因定价过高认购不足而导致发行中止和失败，那对发行定价过高的威慑作用会更大。在国际成熟市场上，人们之所以不会盲目打新，就是因为新股可能破发，没人能保证打新股赚钱，所以根本没有象中国专事认购的打新基金、打新理财产品。市场经济最基本的规律就是收益必然与风险对应。所以，新股破发常态化才是证券市场走向成熟的标志。

目前的询价机制改革和拟义中的新股存量发行等措施能解决创业板的三高吗？恐怕不能。询价机制确有改进的余地，但它不是问题的主要方面。因为不是询价决定股价，而是二级市场的股价制约发行询价和定价。在新股上市一般还有首日溢价的情况下，把板子打在询价过高上有点不合逻辑。上市发行和保荐中介机构希望股票卖出好价钱是利益所至，本身无可厚非。真正要严厉打击的是虚假陈述、过度包装和言过其实。存量发行虽然在国际成熟市场上也是一种常见的发行方式，但那是在发行定价比较合理、制度比较完善的规范市场上。中国创业版的上市公司本身整个盘子就很小，即使搞一点存量发行，并不能增加多少发行量，对抑制股价作用很有限。同时，存量发行等于是在现行高筹资高募集的基础上，各上市公司又加了一块筹集量，并直接用于大股东套现，进一步增加了对市场资金的抽血作用。现在创业板在高估值定价的诱惑下，股东和高管快速套现的冲动已经很强烈。存量发行给股东提供了在高定价下火线套现的新途径和新机会，弊大于利，不值得推荐。目前的改革之所以没有撼动创业板的三高，说明我们还没有对症下药、抓到要害。

那么，在目前的市场结构和炒小炒新的股市文化氛围下，我们对创业版三高现象是否就无计可施呢？当然不是。关键是要从制度入手，改变和降低市场估值预期，让吹大泡沫的人承担相应的制度责任和盈亏风险，避免今后泡沫涨大破灭、市场高台跳水那样一种谁也不愿意看到的前景。

要解决创业板的三高问题，从目前看至少需要采取以下几条对症下药、可以马上见效的措施。

一、             禁止创业板三高企业在3——5年内以公积金转增股本。

发行定价市场化给创业板上的微型企业带来了丰厚的公积金。用公积金反复进行高送转是创业板炒作的主要题材之一，也是推高创业板微型企业高估值的重要基础。本来转增股份只是一种账面游戏，并不能真正增进股东权益。但我国对股本扩张有行政控制，上市公司自己不能自行拆股或缩股，只能在每股1元的票面值上送转股。这样长期以来市场形成了中国股市喜送股轻分红的思维定式。而在国际成熟市场上，分拆或缩股是上市公司的自主行为。上市公司如果愿意，不仅可以十送十，还可以十送百（一拆十）。股票票面值可以是一元，也可以是一角，或一分，所以投资不会产生货币幻觉，认为价低就是便宜。这样市场上同时存在几分钱和几百元甚至更高的股票。创业板三高遇到我国股本扩张行政管制，就如同火上浇油，大大助长了炒作之风。因此，在我国股本扩张的行政管制改革之前，就需要与时俱进，堵塞漏洞，禁止在若干年内用募集资金转增股本。上市公司要扩张股本，只能用自己挣来的钱即滚存利润送红股。这才是对创业板三高炒作釜底抽薪的措施。

二、             禁止创业板上市公司卖壳重组，并加紧推出下市制度。

改变主营、卖壳重组是我国股市制度长期以来的痼疾，也是大盘股估值低、小盘股估值高、投机炒作之风蔓延的重要土壤。创业板本来就应该是制度创新的场所，而且应体现高风险高收益的特点。因此，率先在创业板设立时间还短、历史包袱较少的时候明确禁止改变主营的卖壳重组，切断那些搞不好公司就卖壳走人的大股东的后路，非常必要。同时应当尽快推出创业板简洁、快速的退市机制。有生有死、有进有出才能形成新陈代谢的生态平衡。如果总是瞻前顾后、患得患失，表面上是保护了上市公司和决策失误的投资者，实际上是姑息养奸，给出了错误的政策信号，助长了投机炒作之风、推高了垃圾股的股价，结果反而贻害无穷。

三、             对发行人和保荐人的虚假陈述与言过其实的过度包装，开通问责和索赔的快速通道。

发行人和保荐人违反诚信义务、为追求高募集和高收益分享，言过其实地过度包装，推高发行价，误导投资大众，这也是当前创业板三高的一个重要原因，因此，对发行人和保荐机构虚假陈述、过度包装，以致股票发行上市后股价破发，造成认购者或投资者损失的，监管部门可开通快捷的申诉通道，专门受理认购或投资者和社会各界的投诉，同时对所有言之有据的投诉按简易程序进行立案，并将调查结果公之于众。构成虚假或夸大陈述的，应对涉案的发行人和保荐人作出行政和经济处罚。认购者或投资者可据此行政处罚发起集体诉讼，要求发行人和保荐机构赔偿全部投资损失。这样发行人和保荐机构为减少自己的被处罚和索赔风险，就会理性主动适当压低发行价，给二级市场流出合理的空间，以避免上市破发后可能引起的投诉、处罚和诉讼风险，中国在美国的公司，上市后一旦破发，律师们往往用放大镜去查找招股说明书的毛病就是很好的例证。因此，我们只要将破发的投诉立案纳入受理方便的公开简易程序，就会产生强大的威慑力，从而有效遏制发行人和保荐人不惜手段一味推高发行价的逐利行为。

以上三条，简单易行，并不复杂，也不涉及太多的制度调整和部门利益的协调，但只要下决心去做，就可以对降低创业板三高迅速起到立竿见影的效果。因此，在控制创业板三高，化解市场风险方面，我们应该避免大而无当的高谈和诸如取消审批、放闸让企业大量上市这种风险不可控或不可能被实行的阔论，而应扎扎实实地从改变机制设计、完善发行和下市的制度变革出发，在创业板历史还短、包袱较轻的时候，坚决和迅速出台一批对症下药、行之有效的措施，创业板三高问题就可以逐步化解。