注册制内涵不清

《财经》：今年的政府工作报告不再提注册制，市场理解为可能暂缓。对此，您怎么看？

 华生：暂缓是肯定了。我觉得主要是由于去年股市的异常波动所致。说明中国股市对整个经济社会的影响还是非常广泛的，包括在经济下行的情况下，影响各方面包括国际上对中国经济的信心。这场波动后，应当说高层在思想上有调整，希望减少市场震荡、增强人们对中国经济稳定发展的信心。所以，宁可放慢注册制推进的步伐，也希望能有一个相对稳定的市场。

《财经》：有一段时间，一提注册制市场就下跌，注册制真有这么恐怖么？市场为什么这么惧怕注册制？

 华生：我在注册制刚提时就指出，注册制的提法先天不足，本身有很多问题。我当时提的是二次股改。其内容很清楚，一次股改解决了产权界定问题，二次股改就是要解决发行制度的市场化。我们所谓的注册制也是为了推进发行制度的市场化。

     但用注册制这名字问题在哪？主要是注册制的含义并不清楚，包括今天大家还不是很清楚。是美国的注册制么？因为香港也不是注册制。那我们是否要抄美国的注册制？

     应当说注册制的内涵并不清楚，也没有经过充分的论证。这两年，注册制的概念也是在不断修改。开始说注册制多好，好像能解决所有问题。后来又说注册制也不是随便就可以上市。那注册制是什么？换了一个形式的审批制？还是把审批从证监会换一个地方到交易所？世界上市场化发行的制度多种多样。只有美国，被有人称之注册制。但美国是大进大出，每年新上几百家企业，退市的企业也有几百家。我们现在几年退一家企业都很难，还敢讲注册制？其实美国也不是随便到那儿注册都能上的。我们知道许多中国公司去美国上市也并不容易，费用很高，要求也不低. 

   所以注册制是不是洪水猛兽，取决要做的是个什么样的注册制。如果真如市场上很多人理解的那样，不管什么企业，盈利与否，只要如实披露就可以上。以中国股市今天这么高的市盈率，人人都眼红的高估值，连已经在美国上市的中概股都花大钱退市回来上市，中国自己可以和想上市的企业更是以万家计。这么多人把A股市场当作提款机，那么沪指2000点肯定是守不住的，大家做好准备承受了吗？

改革要对症下药

《财经》：注册制的本质是要搞发行制度的市场化。但这跟股权分置改革一样，是个高难度的事情，需要大智慧以及高度的技巧去设计路径。您对路径的设计有何建议？

 华生：对，如果把注册制理解为比较彻底的市场化发行，那么注册制就是发行市场化改革的目标和终点而不是起点。就像上世纪80年代我们搞价格改革，目标是从完全僵死的计划经济价格过渡到市场价格，但一步过渡就会天下大乱、经济崩溃，这样就要有方法和路径，让大家有个学习和适应的过程。

    股市发行市场化改革也是这样，首先要看清中国证券市场过渡期面临的障碍和困难是什么。A股市场在股权分置改革后的最基本国情，就是大盘股低估、中小盘股高估的扭曲股价结构。国际市场都是大盘股估值高，小盘股比较低。一切改革措施不从这个基本国情入手都会事与愿违、碰得头破血流。

     为什么唯独A股市场形成了中小盘股、垃圾股高溢价的股价结构？将此归结于中国人的投机文化显然有失偏颇。香港市场台湾市场也是中华文化，市场估值结构就与国际成熟市场趋同。A股的问题一是供给端的管制；二是中国特色的资产重组制度，即所谓的壳资源重组。前者是病根，后者火上浇油。一个个垃圾股变黄金、乌鸦变凤凰的案例推动了市场如蝇逐臭的投机文化。

     市场化改革确实会打击大多数中小盘股的估值。市场化改革只要往前推，中小盘股的估值就得大幅度下降。这是全世界的普遍规律。由于中国是以散户为主体的市场，而且绝大多数都买的是中小盘股,这就有个市场的承受力问题。这是改革的难点所在。

《财经》：但是资产重组是证券市场的重要功能，收购兼并在国际成熟市场也极其普遍。去年证监会鼓励并购重组，也是基于整个经济转型的大背景下，促进上市公司深入推进行业整合和产业升级。

 华生：这是混淆了国际成熟市场上以产业整合为基础的收购兼并与我国借壳重组的本质区别。西方成熟市场上的收购重组一般是同行业兼并，都是有产业背景和以优化资源配置为基础的。所以我们经常看到如美国市场上的收购兼并常常是强强合并，购并额动辄几百亿、几千亿美元。他们的市场上绝不会有优质企业去借壳垃圾企业，因为好企业肯定自己直接上市，不会去给别人分利。中国特色的资产重组则是由于上市排队时间太长，一些好企业不能不去借壳已经衰败的企业，这就像不断把年轻人的血输给老年人，不惜代价让垂死的人再返老还童。

     由于这些并不是基于产业背景的购并重组，对于实体经济毫无意义，并没有任何真实的产业整合、规模扩大和资源使用的优化。但对上市公司而言却像打了一针强心剂，乌鸦一下子变凤凰，或者至少是暂时打扮漂亮，可以迷惑人了，至于不行了以后还可以反复再重组。这让辛辛苦苦做基本面研究和价值投资还不如赌重组来得容易。这样就扭曲了市场估值。本来的烂变成了好，丑变成了美。好企业估值不高，烂企业估值不低，投资标准严重混乱，从而极大助长了市场的投机性。

 《财经》：其实退市制度之所以推得那么难，一方面企业上市很不容易，一旦退市，无论是对地方政府还是投资者的打击都会很大，尤其是投资者，所以退的路上不停地有救。

 华生：现在很多人说退市不容易，退市会来自地方政府的压力等。其实许多壳公司是民企，跟地方政府的关系真没那么大。我们有一段时间也下了不少，到老三板去的。关键是没有把规矩划严。

      当然，美国是一个机构为主的市场，这和我国散户为主的市场不同。其实，退市只是净化市场的最后手段而不宜作为常规手段。严格地说，退市主要惩罚的是中小投资者，让他们用血的代价去认识小盘绩差股的风险。

      退市制度的实质是什么？其实不是退，而是让价格反映它的价值。可以像美国那样一年退几百家，也可以像香港那样不退也行。改革的实质是让市场发挥作用，让值一分钱的东西就是一分钱，这时退不退本身就不重要了。

《财经》：那您觉得退市如此的难的深层次原因是什么？

 华生：就是因为壳可以重组，还很值钱，有大量散户投资者在里面，有几十亿市值在那儿，就像要对年轻人说死亡一样，当然就很残酷、就很难。所以执行起来总是留了大量的政策空间。为什么留呢？另一个深层次的原因是政府急功近利的短期行为，为了维持眼下的繁荣，希望市场在我这先繁荣着再说，深层次问题以后再解决。投资者也迎合这个，先能炒作赚钱再说，制度合理不合理与我无关。这是深刻的国情。

      退市的核心问题取决两个，一是取决于监管层的决心有多大；另外，资产重组政策是个风向标。根本还是决策人的决心和取向问题。允许重组的话，再烂的企业也总有办法救活。好几年才搞一两个当样子，以证明有退市。那啥问题也不解决。

   路径和方法

《财经》：发行市场化改革的突破点应该从哪里开始？

 华生：先从刚才说的几个问题的纠正开始。比如壳资源重组。应该禁止没有产业整合背景的壳资源重组。可以给半年、一年的过渡期，跟历史衔接。照顾市场的既得利益，使投资者有调整和退出的时间和机会。此后一个都不准借壳重组或变相重组。现在的创业板说是不允许借壳了，但变相借壳依然很多。其实，相当于还是允许。如果真的严格执行了，会让此后所有的壳资源、中小盘下跌。其实，下跌就对了。这样股价结构的扭曲才能改善，资本市场的功能才能发挥。而我们现在的资本市场是鼓励做坏的企业。企业经营再坏了没关系，卖壳还值大价钱。这种市场能搞好才怪。

     中小盘股的估值跟大盘股的价格扭曲，是当下中国资本市场最大的国情。一切措施不从这入手都会碰得头破血流。

《财经》：既然注册制是方向，那什么情况下算是准备好了？

 华生：市场化改革本来没有是否准备好的问题，只要方法路径正确，时不我待。现在首先是要在资本市场上拨乱反正。第一步：先把中国特色的资产重组给废了。让市场上好企业有好的价格，坏企业有坏的价格。不能借壳重组，壳资源没价值，价格自然回归。价格信号要正确，这是市场经济的起点。

     第二步：如果想市场化，先从难度较小的再融资市场化开始。先学走，再学跑，风险小的还没开始，不能上来就搞个大的。世界上虽然没有新股可以自由上市的备案制，但已上市公司的股权和债权私募再融资的备案制却是真正的国际惯例。再融资的市场化是发行市场化的逻辑起点。已经上市公司的再融资都不能市场化，就大讲未上市、想上市企业进场的市场化，这是自相矛盾的大话空话。

     第三步：发行价格和发行节奏的市场化要周密规划，分步实施，各个击破。总之，发行市场化的内容很多，要分解分散风险，逐一突破，才能最终达到目标。不能笼而统之就喊一个谁也解释不清的注册制，霸王硬上弓，那样反而会事倍功半，反复折腾。

《财经》：其实要说困难，之前的股权分置改革不比这个容易。十多年前，您较早提出了股权分置改革，并积极参与和推动了整个股改过程。您觉得有什么可以吸取的经验？

 华生：三年前注册制刚提出时，我就拿国有股减持的案例提醒过。为什么当初的国有股减持会失败，就是开始对于困难估计不足，后来市场反应非常剧烈，发现没那么简单，又退回来。最后损失的还是市场参与者，政府的威信也受损。结果这次注册制还是重复了这种弯路。所以，以后决策一定要慎重，万一有问题，就像去年的熔断一样，发现不对要赶紧改，不能要面子。

      股权分置改革的成功则是经过了充分的酝酿。从民间开始讨论了很多年。经过广泛的争论最后才进入国务院的文件。充分地集中了民间的智慧。它的过渡路径设计的也比较好，不是一下子放开。其实，国家一开始也想通过国有股减持硬闯。结果失败了，才开始重新讨论设计。

      注册制改革现在的关键反而是千万不要因为去年的挫折动摇了市场化改革的决心和方向。希望这次能广泛吸收各方面的智慧，拿出确实可行的过渡办法，切实解决发行制度市场化中的各种挑战和问题。发行市场化改革老停在这儿也不行，目前这种炒作严格地说只是饮鸩止渴，而资本市场不健康不能发挥其功能会制约和影响中国经济前进的步伐,这样会误了大事。

《财经》：对于注册制的路径设计，您有什么建议？

 华生：现在新主席也到位了，的确要好好设计一个方向明确、符合国情的而不是顾头不顾尾的方案。当前中国经济面临下行的很大压力，本来资本市场是撬动经济发展的重要推动力。但现在资本市场起不了这个作用，甚至还帮倒忙，这是很可惜的。关键是路径方法要正确。

      第一，注册制的提法既然用了也不必轻易改，但需要给一个明确的定义。我们想搞的注册制到底是什么，不是什么，让大家明确目标。第二，把当前的情况分析清楚。我们离那个制度相差多远，其中有哪几个主要障碍，怎样一一攻克，这样才能为注册制以后有可能的实行扫清障碍。第三，每走一步都要看到政府、市场、投资者的承受力和我们行动能力的边界。一步一个脚印，避免进一步、退两步，那样损失代价反而更大。

注：文章发表于2016年4月19日《财经》杂志，本文为作者原稿。